宏观研究框架之二工业经济时代货币地产互相强化2019

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]宏观研究证券研究报告宏观专题报告2019年08月31日相关研究[Table_ReportInfo]《中国制造业升级：现状、路径与方向》2019.08.29《特朗普缓解了美国的贫富差距吗？——从贫富差距扩大的起因说起（更新版）》2019.08.28《危机频发，阿根廷怎么了？》2019.08.26[Table_AuthorInfo]分析师:姜超Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850513010002工业经济时代：货币地产互相强化——海通宏观研究框架之二[Table_Summary]投资要点：地产投资决定经济发电同步经济运行地产决定工业走势货币驱动工业经济货币地产互相强化宏观研究—宏观专题报告2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录1.地产投资决定经济.....................................................................................................42.发电同步经济运行.....................................................................................................63.地产决定工业走势.....................................................................................................84.货币驱动工业经济。..................................................................................................95.货币地产互相强化...................................................................................................12宏观研究—宏观专题报告3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录图1房地产与工业化..................................................................................................4图2固定资产投资占比GDP......................................................................................4图3投资对经济增长贡献率（%）.............................................................................4图4投资实际增速、GDP实际增速（%）................................................................5图5中国投资各成分与GDP增速相关性（08-16年）..............................................6图6地产投资增速、工业增加值增速（%）..............................................................6图7发电量增速、工业增速（%）.............................................................................7图8发电耗煤增速、发电量增速（%）......................................................................7图9重卡销量、铁路货运量增速（%）......................................................................8图10挖掘机增速、地产投资增速（%）....................................................................8图11地产投资同步于发电增速（%）........................................................................8图12地产销量领先地产投资（%）...........................................................................9图13M1增速与工业增加值增速（%）......................................................................9图14余额宝7日年化收益率（%）.........................................................................10图15M2增速与经济增速（%）...............................................................................10图16银行理财规模，理财与存款比值（万亿）......................................................10图17工业增加值增速、信贷增速（%）..................................................................11图18GDP增速、社会融资总量余额增速（%）......................................................11图19社会加政府融资增速、发电量增速（%）.......................................................12图20中国M2增速、商品房销售额增速（%）.......................................................12图21中原一线城市房价指数、广义货币M2（万亿元）.........................................12图22中国居民房产总值（万亿）............................................................................13宏观研究—宏观专题报告4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明看完美国以后，我们再来看中国经济的研究，我们分成三个部分，一是理解中国的过去，二是理解中国的现在，三是理解大类资产配臵的变化。首先要理解中国经济的过去。过去我们处于工业化时代，其中最核心的产业就是房地产。房地产有三大重要功能：一是提供了经济的需求，二是满足了银行的信贷需求，最后它是我们居民财富的载体。为何在工业化时代，中国的房地产如此重要？图1房地产与工业化房地产信贷融资财富载体投资需求资料来源：海通证券研究所1.地产投资决定经济首先从经济的需求结构来看，我们知道经济的构成主要有投资、消费和出口三大项。而在过去很长一段时间，我们的经济增长的主要来源是固定资产投资。数据显示，从01年到13年，中国GDP年均增速为9.7%，而投资贡献的GDP年均增速为5.4%，投资贡献了一大半的经济增长。图2固定资产投资占比GDP0%20%40%60%80%100%909294969800020406081012141618全国城镇固定资产投资/GDP资料来源：WIND，海通证券研究所图3投资对经济增长贡献率（%）02040608010001030507091113151719投资对经济增长贡献率资料来源：WIND，海通证券研究所此外，统计局每个月会公布全社会固定资产投资的数据，18年的全社会固定资产投资总额为63.6万亿，与当年90万亿GDP的比值为71%。而在00年时，这一比值仅为24%，在16年的最高值超过80%。因此，无论从对经济的贡献还是占经济的比重来看，投资过去曾是中国经济增长的核心引擎。我们再把投资做一个分解，中国投资的成分与美国不大一样，我们在上一部分中介绍美国的投资包括存货投资、住宅投资和非住宅投资三大项，分别对应到存货周期、地产周期以及企业的设备投资周期等三大周期。宏观研究—宏观专题报告5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明而中国的投资同样有三大项，分别是房地产投资、制造业投资和基建投资，这三项各自的占比都在30%左右。与美国相比，我们的投资中不包括存货投资的数据，因而对于存货周期的观察需要靠其他的渠道，比如说制造业PMI指数中有原材料和产成品存货指数，另外工业企业效益数据中也包含了存货的数据，此外大家还可以通过各个行业的微观数据来观察存货周期，例如电力、钢铁等行业的存货数据变化等。我们投资数据中与美国相同的是房地产投资，而我们的制造业投资也基本上等同于美国的非住宅投资、也就是企业的设备投资，但我们多出来一大项叫做基建投资。从理论上说，中国的工业经济是靠投资拉动，但是不是投资好中国经济就一定好呢？其实不一定！我自己有过一个深刻的教训。我是2005年入行，从2007年开始独立做研究，而在2008年，就遭遇到了巨大的挑战。按照我们在学校里面学习的三驾马车理论，也就是投资、消费加上出口共同拉动经济，而且其中投资占据主要地位，那么要知道08年中国经济的走势，关键就是要分析清楚投资的走势。问题在于，08年的名义投资增速在前三季度都是回升的，直到4季度才小幅回落。而且我们做经济分析要把物价剔除，观察实际增速的变化，而在08年4季度的物价大幅下滑。因此，单纯就投资实际增速来看，在08年二季度至年末都是在持续回升。所以，如果简单认为投资决定中国经济，投资好中国经济就好，那么结论就是08年中国经济持续回升，这其实是大错特错，因为08年经济走势恰恰是完全相反，全年持续下滑。图4投资实际增速、GDP实际增速（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%04/305/306/307/308/309/310/311/312/313/314/315/316/317/318/3投资实际增速GDP实际增速资料来源：WIND，海通证券研究所其实，在08年虽然投资总增速与经济的走势背离，但是房地产投资实际增速一路下滑，与经济走势高度一致，也就是说总投资虽然不准确，但是地产投资走势是准确的。问题出在哪里呢？如果把投资以及投资中三大成分与GDP实际增速进行相关性分析，可以发现总投资与GDP增速的相关性大约是30%，其中基建投资与GDP增速的相关性是负的，制造业投资与GDP增速的正相关性是50%左右，而地产投资与GDP增速的正相关性超过70%。宏观研究—宏观专题报告6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图5中国投资各成分与GDP增速相关性（08-16年）-40%-20%0%20%40%60%80%总投资基建投资制造业投资地产投资投资实际增速与工业增速相关性投资实际增速与GDP增速相关性资料来源：WIND，海通证券研究所也就是说，总投资与中国GDP的相关性并不高，原因在于基建投资与GDP增速负相关。这其实也容易理解，中国政府把基建投资作为对冲经济下滑的手段，这在08年表现的尤其明显，基建投资增速从年初的3.7%升至年末的22%，使得总投资依然稳中有升，其波动被熨平了，就无法准确反映经济的真实变化。而与中国经济增长最相关的其实是房地产投资增速，从图形也可以看出，如果把地产投资增速和工业增速放到一起，可