对本轮地产小周期的理解与推演2018

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/18宏观经济|专题研究目录一、房地产销售：景气度下修与政策调整..............................................................3二、利率对地产销售的影响：基于SVAR模型的测算...........................................5三、地产销售拐点：基于SVAR模型的估算..........................................................9四、房地产新开工：三季度或将迎来本轮下行拐点..............................................10四、房地产投资：低点大概率落在明年三四季度.................................................15图表目录图1：商品房销售面积增速......................................................................................3图2：百城土地溢价率与商品房销售面积................................................................4图3：金融机构按揭贷款利率及同比.......................................................................4图4：3个月理财预期收益率及同比........................................................................5图5：金融机构按揭贷款利率及同比.......................................................................5图6：SVAR模型特征根位于单位圆内，满足稳定性条件......................................6图7：SVAR模型最优滞后阶数确定为5（AIC、SC和HQ最小信息原则）.........6图8：地产销售对按揭利率变化的脉冲响应曲线.....................................................7图9：一线地产销售对按揭利率的脉冲响应曲线.....................................................8图10：三线地产销售对按揭利率的脉冲响应曲线...................................................8图11：地产销售对理财收益率变化的脉冲响应曲线...............................................8图12：SVAR模型测算明年一季度地产销售增速1.4%~3.9%...............................9图13：按揭贷款利率对地产销售具有两个季度的稳定领先..................................10图14：房地产销售、新开工与投资增速（2014年至今）....................................11图15：SPSS交叉相关性验证：房地产销售与新开工..........................................11图16：SPSS交叉相关性验证：房地产销售与投资.............................................11图17：百城土地成交领先新开工6-9个月............................................................12图18：房地产开发标准流程：从土地获取到竣工交付.........................................12图19：上市房企ROIC、存货周转率与新开工增速..............................................13图20：格兰杰因果检验：出口与房地产ROIC.....................................................13图21：格兰杰因果检验：出口与工业企业ROIC..................................................13图22：银行代客结汇、全行业ROIC增速与房企背离..........................................14图23：2018年初广义库销比相对低位.................................................................14图24：棚改政策导致本轮土地成交滞后见底........................................................15图25：滞后确认的土地购置费或于明年放缓........................................................16识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/18宏观经济|专题研究一、房地产销售：景气度下修与政策调整1-10月，全国商品房销售面积同比增速2.2%，年初至今回落近两个百分点。其中三四线销售进一步下探至16年以来新低，棚改政策退坡成为三四线销售结构性低迷主因。“房住不炒”、“分类调控”以及房产税等长效机制的启动，地产调控政策持续收紧。地产销售持续回落、成交量低迷逐步传导至土地市场。10月百城土地溢价率下降至12年以来新低，前三季度土地流拍数量已达到888宗。面对楼市降温带来的稳增长以及财政压力，部分地区房贷政策出现放松：10月杭州部分银行率先下调首套房基准利率，同期武汉、南京等多个城市按揭利率出现松动。据央行三季度货币政策执行报告显示：9月个人住房贷款加权平均利率录得5.72%，同比首次出现下行拐点。利率中枢下行对地产销售影响几何，本文将从SVAR模型的视角予以详细探讨。图1：商品房销售面积增速数据来源：Wind，广发证券发展研究中心-20-1001020304050601213141516171840大中城市:三线城市:商品房销售面积%商品房销售面积%识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/18宏观经济|专题研究图2：百城土地溢价率与商品房销售面积数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图3：金融机构按揭贷款利率及同比数据来源：Wind，广发证券发展研究中心-40-20020406080100081012141618100大中城市:成交土地溢价率%商品房销售面积%-40-2002040604.05.06.07.08.009101112131415161718金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款（%）金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款:同比（右轴%）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/18宏观经济|专题研究二、利率对地产销售的影响：基于SVAR模型的测算房地产的政策主体包括政府与银行。其中政府发挥整体调控作用，一方面在土地层面实现了供给垄断，并根据经济状况、市场供需结构调节土地供给，同时制定货币政策与行政政策调节需求的入市节奏。另一方面，银行作为地产商开发贷以及消费者按揭贷款的提供方，通过信贷供给以及资金成本调节市场供需。因此对于房地产销售影响最大的利率变量包括：①按揭贷款利率与②银行理财收益率。按揭贷款利率作为居民购房的融资成本，其对地产销售的影响无需赘述；而理财收益率通过间接影响居民大类资产配置行为从而传导至房地产，即银行理财收益率可视为居民储蓄配置房产的机会成本，理财收益率下行将驱动居民储蓄进入房地产市场。在此我们采用金融机构：个人住房贷款加权平均利率（按揭利率）同比数据作为模型自变量，利用SVAR模型联立按揭贷款利率与地产销售间的动态内生关系。[注：SVAR（StructuralVectorAutoregressionModel）主要用来解释变量之间的内生动态关系，对研究经济模型中某个变量的波动传导机制有重要应用。模型考虑内部各变量间的即时关联，通过施加一定约束条件避免了无约束条件下的分析结果误差，从而能够更好的解释随机扰动因子]图4：3个月理财预期收益率及同比图5：金融机构按揭贷款利率及同比数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心首先建立①金融机构：个人住房贷款加权利率同比、②商品房销售面积、③40大中城市：一线城市销售面积、④二线城市销售面积、⑤三线城市销售面积增速的结构向量自回归模型SVAR（5）。单位根检验结果显示，各变量在可比时间序列上具有平稳性。同时根据AIC、SC和HQ最小信息原则确定模型最优滞后阶数为5，SVAR模型最终通过稳定性检验。-100-500501001502000.01.02.03.04.05.06.07.006081012141618理财产品预期年收益率:3个月(%）理财产品预期年收益率:3个月：同比(右轴/%）-40-2002040604.05.06.07.08.008101112131415161718金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款:同比（右轴/%）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/18宏观经济|专题研究图6：SVAR模型特征根位于单位圆内，满足稳定性条件数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图7：SVAR模型最优滞后阶数确定为5（AIC、SC和HQ最小信息原则）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心脉冲响应曲线：针对当期扰动项施加一个标准差的单位冲击之后，其对内生变量的当期和未来值所造成的影响。为确定按揭贷款利率对于地产销售的具体影响，我们基于SVAR模型得到的结果来计算商品房销售的脉冲响应函数。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/18宏观经济|专题研究1.地产销售的脉冲响应函数。实验结果表明：按揭贷款利率出现一个单位的正向冲击之后，地产销售在当期不受任何影响。但第2期开始销售出现迅速回落并于第4期达到峰值，此后冲击效应逐步衰减，并于第10期左右趋近于零。即按揭利率上行对销售具有显著的抑制作用，但当期利率上行将从下一个季度开始对销售形成冲击，对销售的负面影响也将在三个季度以后达到峰值。意味着按揭贷款利率实质上是地产销售的领先指标。2.分区域来看，不同地区的销售数据对利率冲击呈现相似特征：受到按揭利率一个单位的正向冲击之后，全部地区销售数据均在第2期开始回落。而利率对于一线地区的销售冲击于第3期达到峰值，对二三线地区的销售冲击于第4期达到峰值。此后冲击效应逐步衰减，对三线地区的冲击影响于第10期趋近于零。图8：地产销售对按揭利率变化的脉冲响应曲线数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/18宏观经济|专题研究图9：一线地产销售对按揭利率的脉冲响应曲线图10：三线地产销售对按揭利率的脉冲响应曲线数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心3.基于理财收益率冲击的脉冲响应曲线具有类似特征：受到理财收益率一个单位的正向冲击之后，地产销售于第2期开始出现回落并于第7期达到峰值，此后冲击效应逐步稳定，第10期之后依然保持在较高水平。理财产品收益率相比于按揭贷款利率更为敏感，拐点通常早于按揭利率先行出现，因此地产销售对其脉冲响应的峰值与持续性相对滞后。图11：地产销售对理财收益率变化的脉冲响应曲线数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明