房地产行业2018下半年投资策略城市发展及融资角度看集中度提升

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共20页简单金融成就梦想投资案件结论和投资建议建议布局兼具融资能力与扩张潜力的房企，一线龙头融资风险低、具有存量资源整合优势，主推：保利地产，招商蛇口，万科A；二线中型房企受益城市发展、深度布局城市圈，成长性较强且融资渠道顺畅，推荐：新城控股，蓝光发展，阳光城，金科股份，荣盛发展。同时看好租赁政策落地，关注ABS及REITS制度后续推进，建议关注：光大嘉宝，世联行。原因及逻辑房地产调控不会全面放松，坚持“房住不炒”，限购限贷持续，限价略有松动；商品房销售规模保持在15-17亿平米，整体保持平稳发展；融资渠道持续收紧，房地产行业维持紧信用背景。有别于大众的认识行业规模难以增长的背景下，行业集中度有条件大幅提升，拿地与融资门槛大幅提高，融资向央企国企和规模房企集中；Top10权益销售额集中度有一倍成长空间，预计从20%增长至40%；在二三线布局城市中，排名top11-50的城市数占比较高的房企成长空间更大；融资压力较大时，是行业集中度提升的关键时刻，4Q2018、3Q2019和2020年底是房企偿债高峰，行业格局有望加速洗牌。核心假设风险房产税出台对房地产市场供给与房价走势的影响超出预期；货币政策宽松减缓集中度提升的进程。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共20页简单金融成就梦想1.从垄断竞争到“不鼓励”过度竞争.....................................61.1理论上房地产是一个垄断竞争型行业........................................................61.2边际变化：政府管制，即“不鼓励”过度竞争.....................................72.从城市发展阶段看集中度提升空间...................................82.1“因城施策”对应城市发展阶段分化.........................................................82.2历史回溯：不同城级的集中度提升路径...................................................92.3竞争格局决定投资机会：结构调整+区域布局......................................123.从融资角度测算中小房企何时退出.................................143.1房地产融资渠道收紧，资管新规下非标转标是重点.............................143.2融资向上市公司、央企、规模房企集中.................................................153.3融资压力较大时，行业有望加速洗牌......................................................164．关键结论与投资建议.....................................................18目录本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共20页简单金融成就梦想图表目录图1：香港CR10为70%....................................................................................6图2：日本CR10为40%....................................................................................6图3：美国CR10为30%....................................................................................7图4：深圳CR10为45%....................................................................................7图5：2017年中国房企top10权益销售金额集中度19.6%................................7图6：12-14开发投资额增速，上海广州差距不大...............................................9图7：15-17开发投资额增速，广深与北上差距明显...........................................9图8：一线城市销售额集中度变动........................................................................9图9：一线城市销售均价同比变动........................................................................9图10：二线城市销售额集中度变动....................................................................10图11：二线城市销售均价同比变动....................................................................10图12：三四线城市销售额集中度变动................................................................11图13：三四线城市销售均价同比变动................................................................11图14：三重发展阶段，集中度上行方兴未艾......................................................11图15：一线城市TOP10房企相对集中度差值...................................................12图16：TOP10相对TOP11-50增速，销售面积集中度提升是核心驱动动力.....12图17：76%的地产融资额在30强以外的房企手中............................................15图18：2017年融资余额集中度低于销售金额集中度.........................................15图19：按销售规模自左向右降序，销售规模较大的房企，银行贷款占比一般较高15图20：一般的，银行贷款占比较高的房企综合融资成本较低.............................15图21：从银行非标倒算房地产非标余额约为4.7万亿（万亿元）......................16图22：通道类业务金额占比（万亿元）.............................................................16图23：2017年房企到位资金中约有3.4万亿来自非标融资..............................18图24：非银贷款增速与自筹资金增速自2017年拉开差距.................................18表1：分城级看房地产市场发展阶段....................................................................8表2：一线城市TOP10房企变动情况，国进民退，资源整合.............................12表3：2017年27城房企销售额排行统计..........................................................13本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。5行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共20页简单金融成就梦想表4：2016年10月以来关于融资的调控政策的梳理........................................14表5：信用债发行主体以上市公司、中央国企、销售TOP30和资产千亿以上房企为主..........................................................................................................................16表6：3Q2020和1Q2021是房企偿债高峰，预计开发贷渠道顺畅保持正增长..17表7：4Q2018和1H2019是信托偿还高峰，剔除信托后的非标18-20年预计每季度偿还2305亿........................................................................................................17附表1：房地产行业重点公司估值表...................................................................19本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。6行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共20页简单金融成就梦想1.从垄断竞争到“不鼓励”过度竞争1.1理论上房地产是一个垄断竞争型行业从房地产行业自身的属性来看，应该是一个地域性较强、规模经济效应较低、竞争相对充分的行业。1）在产品差异化程度方面，商品房偏“工业品”化，产品差异性较小、溢价能力不高，地理位置重要性较高，但企业不可掌控。2）进入退出壁垒不高，在过去开发商拿地和融资难度都不算高，从数量上可见一斑：全国二级以上房地产企业1万余家，总数近10万家。3）那是否存在规模经济效应呢，及随着规模的扩大边际成本逐渐降低？在拿地成本端，以前协议拿地弹性空间大，利好本地房企不利于全国性开发商，目前市场化的招拍挂拿地比例逐步提高，但其成本与规模关联度较低；建安成本端，按传统的建筑方法平均建安成本在3000元左右，相对刚性，房企间差异不大，未来装配式建筑可能降低边际成本，但技术发展具有不确定性；融资成本端确实具有规模优势，一般规模越大融资成本越低、额度越高；费用端与企业经营效率相关性更高，并且销售费用/销售规模比例一般稳定在2-4%，无明显规模优势。4）政府/司法环境无差别性对待：无牌照限制，专利较少，税收待遇平等。从海外成熟市场的经验来看，top10销售金额集中度均在30-40%。我国一线城市的房地产市场发展较早，相对比较成熟，目前也在40%的水平。而香港在2007年前的CR10其实也在同一水平，但由于2008、2013年市场规模大幅缩小，集中度快速上升至60%、80%，因此从另一方面看，市场规模缩量也会使得集中度提升。图1：香港CR10为70%图2：日本CR10为40%资料来源：bloomberg，wind，申万宏源研究资料来源：bloomberg,，wind，申万宏源研究-40%-20%0%2