房地产行业2019年15月行业运行数据点评积极和谨慎共存信用与规模分野20190617中信

证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款积极和谨慎共存，信用与规模分野房地产行业2019年1-5月行业运行数据点评｜2019.6.17中信证券研究部核心观点陈聪首席基地产业分析师S1010510120047张全国地产分析师S1010517050001积极数据背后透露出企业谨慎的心态，而谨慎的心态反而有助于市场长时间保持高位稳定。▍开发投资维持高位。2019年前5月，全国房地产开发投资46075亿元，同比增长11.2%。在高基数的情况下，这仍是相当高的。越来越多的开发企业不愿意囤积土地，降低单块土地的拿地规模，削减从拿地到开工的时间，加大前期的建设投入。2019年土地市场并不景气，但开发投资预计维持较高增速。▍竣工高峰不断迟到。2019年5月，房屋竣工面积同比下降12.4%，降幅进一步扩大。竣工高峰不断迟滞的背后，就是开发企业在“不愁卖”的环境之下越来越延迟房屋交付日期（预售制之下意味着进一步推迟资金支付），也意味着购房人越来越不关心房屋交付的日期（不着急入住）。考虑到很少有房屋销售合同规定的交房期限长于24个月，我们相信2019年下半年起，最晚到2019年四季度，房屋竣工增速将转正。▍谨慎心态推动积极推盘，新房销售维持高位。按揭利率继续下降，企业心态谨慎，我们预计行业将抓住6月的旺季，实现良好的半年度销售成绩。▍信用和规模分野。在规模代表信用的时代，拿地王甚至都有利于长期资金成本优势的建立。但这样的时代已经一去不复返，金融机构不再简单按照销售排名判断企业信用。信用只能透过更加公开透明的持续经营来获得，无法透过推动销售数字狂飙突进来获得，也无法透过财务报表调节来获得。这既使得集中度提升速度放缓，也使得高信用的企业经营更加从容。▍风险提示：竣工不能在年内恢复的风险；按揭利率变动方向逆转的风险。▍估值具备吸引力，看好蓝筹反弹。在中长期，享受低资金成本的部分龙头公司优势逐渐固化，后来者即便销售突飞猛进，预计也无法在长期的竞争中与其抗衡。我们看好地产板块的反弹，推荐华夏幸福，招商蛇口，万科A，龙湖集团，金地集团等。重点公司盈利预测、估值及投资评级公司名称评级股价NAVEPS（元）PE（元）（元）18A19E20E21E18A19E20E21E华侨城A买入7.0112.921.291.471.671.905.44.84.23.7绿地控股买入6.7312.860.931.191.401.767.25.74.83.8金地集团买入11.8412.431.792.072.282.496.65.75.24.8首开股份买入8.6512.761.231.381.671.767.06.35.24.9万科A买入27.9335.742.993.624.465.839.37.76.34.8招商蛇口买入21.1833.381.892.563.113.7511.28.36.85.6新城控股买入40.0046.874.696.026.817.748.56.65.95.2龙湖集团买入26.4420.932.162.823.424.0512.29.47.76.5中南建设买入8.8114.640.591.011.741.8114.98.75.14.9华夏幸福买入29.9826.514.035.096.278.807.45.94.83.4中国金茂买入4.077.670.440.590.790.989.36.95.24.2资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2019年6月14日收盘价，港币已经调整为人民币元房地产行业评级强于大市（维持）房地产行业2019年1-5月行业运行数据点评｜2019.6.17请务必阅读正文之后的免责条款部分12019年前5月，房地产产业链数据表现良好，但积极的数据背后透露了企业谨慎的心态，而这种谨慎的心态，反而有助于推动市场在相当长的时间内保持稳定。▍开发投资保持高位2019年前5月，全国房地产开发投资46075亿元，同比增长11.2%，房屋新开工面积79784万平米，同比增长10.5%。5月单月，房地产开发投资同比增长9.5%，增速比4月份下降2.5个百分点。尽管市场有研究者强调开发投资触顶回落，但超过10%的累计开发投资增速，在高基数的情况下，仍是相当高的——不必过分强调单月的波动。这种积极的结果来源是开发企业谨慎的心态。正是由于越来越多的开发企业不愿意囤积土地，降低单块土地的拿地规模，削减从拿地到开工的时间，加大前期的建设投入，才使得土地市场并不景气的2019年，开发投资仍然维持较高的增速。2019年前5月土地成交价款总量为2269亿元，同比下降35.6%，较上月降幅扩大2.1个百分点。图1：房地产开发投资增速：按年资料来源：国家统计局注：19为2019年1-5月图2：房地产开发投资增速：按月（%）资料来源：国家统计局图3：房地产开发投资和施工面积增速（分年）单位：%资料来源：国家统计局注：19为2019年1-5月图4：房地产开发投资与施工面积增速（%）资料来源：国家统计局0510152025303507080910111213141516171819房地产开发投资增速（%）-10.0-5.00.05.010.015.020.025.01402140614101502150615101602160616101702170617101802180618101902051015202530354007080910111213141516171819房地产开发投资施工面积-40.0-20.00.020.040.060.01402140614101502150615101602160616101702170617101802180618101902新开工竣工房地产行业2019年1-5月行业运行数据点评｜2019.6.17请务必阅读正文之后的免责条款部分2图5：100大中城市成交土地溢价率走势（%）图6：土地购置面积与成交价款单月增速（%）资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：国家统计局展望未来，我们认为2018年大量四线成交的土地在今年下半年仍处于开工阶段，而这些区域单位地价对应的建安投入远高于一二线城市。开发企业仍可以压缩待开发面积，从而在拿地有限的情况下维持开发投资较快增长。我们相信，尽管2020年开发投资面临见顶的压力，2019年房地产开发投资将有明显的上升。表1：各龙头公司开始减少规划中面积，增加可销售资源（单位：万平米）企业简称2018年在建2018年待建在建/待建2014在建/待建2015在建/待建2016在建/待建2017在建/待建2018碧桂园127541131092%67%56%75%113%万科A5402358073%79%99%107%151%中国恒大135001680039%60%54%73%80%保利发展10390915498%92%90%83%114%金地集团176089757%88%103%116%196%新城控股7159312679%80%75%229%招商蛇口2273421837%40%47%54%华夏幸福2819233198%98%107%121%首开股份1561104282%101%82%97%150%金科集团3740-62%77%63%53%绿地控股101576431141%214%158%资料来源：公司公告▍竣工高峰不断迟到2019年5月，房屋竣工面积只有不到2.7亿平米，同比下降12.4%，降幅进一步扩大。5月当月，房屋竣工面积下降22.3%。051015202530180118021803180418051806180718081809181018111812190119021903190419051906-50-2502550751001402140614101502150615101602160616101702170617101802180618101902土地购置面积土地成交价款房地产行业2019年1-5月行业运行数据点评｜2019.6.17请务必阅读正文之后的免责条款部分3图7：商品房待售面积单位：万平方米图8：新开工和竣工面积的增速背离（%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部注：19为2019年1-5月图9：2019年各大公司竣工指引单位：万平方米资料来源：各公司公告，中信证券研究部其实各大公司都有不少的待竣工面积，例如我们覆盖的一部分代表性公司，其竣工计划增速就达到了过去五年以来的新高。那为什么竣工面积还在继续加速下降呢？有研究者强调竣工和新开工、销售的口径区别，但这只能解释竣工数字和新开工数字的绝对规模差异，不能解释长期的趋势背离。我们相信，竣工高峰不断迟滞的背后，就是开发企业在“不愁卖”的环境之下越来越延迟房屋交付日期（预售制之下意味着进一步推迟资金支付），也意味着购房人越来越不关心房屋交付的日期（不着急入住）。当然，这也暗示这即便房屋交付，也只有部分相关需求会产生（比如物业管理会即时产生），而另外一些活动可能也会迟滞（比如装修）。可是，竣工高峰不可能无限制推迟下去，房地产企业终究要交付房屋。考虑到很少有房屋销售合同规定的交房期限长于24个月，我们相信2019年下半年起，最晚到2019年四季度，房屋竣工增速将转正。而且，竣工和新开工不同，本身存在极强的季节因素——四季度的竣工数据转好，就可能对全年竣工增速有较大影响。0100002000030000400005000060000700008000090000120212081302130814021408150215081602160817021708180218081902(20)(10)0102030405007080910111213141516171819新开工竣工02,0004,0006,0008,00010,00012,00020152016201720182019万科A保利发展新城控股招商蛇口蓝光发展荣盛发展首开股份北辰实业房地产行业2019年1-5月行业运行数据点评｜2019.6.17请务必阅读正文之后的免责条款部分4图10：新开工与竣工在年内的分布情况单位：万平方米资料来源：国家统计局，中信证券研究部▍谨慎心态推动积极推盘，新房销售维持高位融360数据显示，2019年5月首套房利率持续下降，中国首套房贷利率达到5.42%，为基准的1.11倍，比最高点下降近30个BP。我们相信，未来随着流动性合理充裕，按揭贷款利率还将继续小幅下降。缓慢走低的按揭贷款利率和平稳的政策环境，可以支持基本的去化。图11：中国首套房贷利率情况资料来源：Rong360，中信证券研究部图12：中国首套房首付比例中二成占比资料来源：Rong360，中信证券研究部二手房方面，19个城市二手成交维持基本稳定，较之3月份的高点略有下降。这说明市场并不支持房价持续上涨，没有价格管制的二手市场在价格略有上涨趋势之后销量很快下降。05000100001500020000250003000035000新开工竣工4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%140114051409150115051509160116051609170117051709180118051809190119050%10%20%30%40%50%60%70%160216051608161117021705170817111802180518081811190219051908房地产行业2019年1-5月行业运行数据点评｜2019.6.17请务必阅读正文之后的免责条款部分5图13：19个大城市链家二手房的成交套数：按月单位：套资料来源：REALDATA，中信证券研究部。这19个城市是：成都、大连、杭州、合肥、济南、廊坊、南京、青岛、厦门、上海、深圳、沈阳、苏州、天津、武汉、烟台、长沙、重庆图14：19个大城市链家二手房的成交套数：按周单位：套资料来源：REALDATA，中信证券研究部。这19个城市是：成都、大连、杭州、合肥、济南、廊坊、南京、青岛、厦门、上海、深圳、沈阳、苏州、天津、武汉、烟台、长沙、重庆