兼论PER估值方法的适用性科创类企业该如何估值20190427招商证券23页

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|策略研究专题报告科创类企业该如何估值？2019年4月27日——兼论PER估值方法的适用性相关报告：张夏[e-mail]1090513080006陈刚[e-mail]1090518070004科创板企业正如火如荼的申报中，但是这类企业具有业务扩展迅速但盈利不稳定的特点，无法通过传统的估值体系对其进行估值并进行IPO定价，所以如何对其进行估值将成为摆在各类投资者面前的主要难题。本文试图对海外科技类企业的估值方法做一些梳理，并使用我们前期提出的PER估值法对科创类企业做简单的估值分析。❑通常而言，不同的业务类型、不同的成长阶段适用于不同的估值方法：❑消费类科技企业：消费类科技企业盈利步入稳定阶段后，比如像2006年以后的苹果（APPLE），PE或者PEG估值方法更能对企业进行合理估值。但是对于1993-2006年的苹果公司，处于其历史成长阶段，PE波动剧烈，不适用传统估值方法。❑云计算、服务订阅类：这类企业往往伴随着初期巨大的研发成本投入以及日常的运营维护成本，主要依靠日常每月的订阅费和管理费，这类企业可以保持一个稳定的收入，通常采用P/S对其进行估值。❑创新生物制药类：一家生物医药企业要研制一种新药，平均耗时是10到12年，从药物发现到临床前大概需要3-6年的时间，然后临床试验要花费6-7年，对于美国来说，还要提交FDA审查，这其中每一环节都有失败的可能，对其进行估值的时候需要将其风险因素考虑在内，一般采用Pipeline估值法对其进行估值。❑半导体类：半导体企业往往具有高额研发投入以及试验成本，一般可以采用P/S、P/FCF指标对其进行估值。❑重资产&高杠杆类：前期投入巨大成本导致巨额折旧或者摊销的企业来说，企业价值倍数（EV/EBITDA）是一种较为长期的估值方法，其本质也是P/E的变形，主要是去修正因为巨额折旧和摊销对其盈利状况扭曲的情形，从而可以让不同财务杠杆的企业进行比较，也常用于公司并购的估值。❑我们在2017年10月29日发布的《重估A股稀缺科技龙头：三个方法论》中提出：基于PEG方法对高研发投入科技公司估值额的缺陷，我们提出新的估值模型，即市值-研发支出前盈余（PER）估值法以体现研发的价值。❑在美国该指标有较好的作用，美国标普500成分股中，PER基本介于10~30倍之间，平均值为22.6倍，对应PERG主流介于0.8~1.5之间，平均为1.2%。其中，具备较好增长前景的公司，例如Facebook、英伟达、应用材料、微芯科技等半导体芯片类公司，PER相对较高，大约在20~40倍，而较为成熟，老牌科技股PER相对较低，估值在15倍以内，例如英特尔、IBM。❑根据我们对高研发投入行业和个股案例的历史PER估值法下的估值波动分析，得到以下三点基本结论：（1）高研发投入的行业往往是新一代信息技术、生物医药等行业；（2）PER估值法更加适用因高研发投入侵蚀盈利的行业和公司，研发投入占应收比在8%以上的公司几乎全部适此估值方法；（3）伴随着长期高研发投入，企业进入成熟阶段后，盈利开始逐步稳定，PER进入更低的区间，PER估值法同样适用于进入成熟阶段的高研发投入企业。❑而科创板允许亏损公司上市，考虑研发投入后往往能得到较为稳定的估值基准，根据我们对前几批申报材料公司的分析，整体来看28家公司平均研发费用占营收比为15.41%，远高于目前A股和相关行业整体的比例，在PER估值方法下，28家企业用PER估值（20倍基准）整体为1404亿，整体的估值比直接按照23倍PE的估值的791亿增加了将近一倍。❑风险提示：科创板企业业绩波动风险，估值方法不完善风险。策略研究敬请阅读末页的重要说明Page2目录一、高科技企业估值几类基本方法.................................31、PE估值法——科技企业成熟阶段的估值方法..................................42、P/S估值法——淡化对短期利润的关注.......................................53、P/FCF以及P/OCF——基于现金流的估值模型..................................74、EV/EBITDA——重资产&高杠杆企业多使用....................................105、DCF之管线估值法（Pipeline）——创新医药公司的有效估值方法...............12二、科技类企业更加普遍适用的估值方法：PER估值法...............131、什么是PER估值法？.....................................................132、为何PER估值法是科技类企业估值一个好方法？..............................14（1）科技龙头普遍研发投入较高..............................................14（2）行业适用性：信息技术、医疗保健行业PER波动更稳定......................17（3）个股案例简析：高研发企业PER波动更稳定，适用性高......................20（4）基本结论：PER估值法是高研发科技类、生物医药类企业估值的好方法.........22策略研究敬请阅读末页的重要说明Page3证监会在今年3月2日凌晨，公布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，可见国家正在快步落实科创板的落地，帮助更多高科技初创企业实现上市。但是这类企业具有业务扩展迅速但盈利不稳定的特点，那么即无法通过传统的估值体系对其进行估值，并进行IPO定价，所以如何对其进行估值将成为摆在各类投资者面前的主要难题。一、高科技企业估值几类基本方法传统的PE、PEG估值方法主要是基于企业盈利，构建PE、PEG指标来进行估值，但是很多高科技成长型企业初期会进行再投资和业务扩展，很多是处于业务扩展迅速但盈利不稳定的情况，所以无法利用传统估值方法对其进行估值，因此，高科技成长型企业需要新的估值方法。企业常见的估值方法可以分为相对估值法和绝对估值法。相对估值法，是一种相对乘数，简单明了，主要有PE、PEG、PS以及EV/EBITDA等指标模型。绝对估值法采用现金流折现的形式，相对复杂，其中目前企业中较为常见的是现金流折现的方法。PE就是我们所常见的市盈率模型，目前A股市场主要就是基于这种估值方法，从1990开始，证监会设定的不超过15倍的上限，到现在一步一步在放开市盈率倍数限制，目前新股定价的指导市盈率倍数为23倍左右。图1：企业常见的估值方法及适用范围类型名称模型简介及适用范围相对估值法市盈率模型PE=P/EPS适用于盈利相对稳定且受周期影响小的行业，如食品市销率模型PS=P/S适用于一些尚未盈利但是有营收的企业，比如一些云计算公司PEG模型PEG=PE/GF适用于盈利能力较好且成长性较高的企业企业价值倍数EV/EBITDA适用于有巨额折旧和摊销费用或者高杠杆的企业市净率模型P/B适用于账面价值较为稳定的企业现金流模型P/FCF、P/OCF适用于现金流稳定可预期企业绝对估值法调整现金流贴现模型(DCF)适用于一些创新医药企业，根据医药试验的风险概率对企业现金流进行折现，最后再贴现资料来源：招商证券通常而言，不同的业务类型、不同的成长阶段适用于不同的估值方法，简单而言：消费类科技企业：消费类科技企业盈利步入稳定阶段后，比如像2006年以后的苹果（APPLE），PE或者PEG估值方法更能对企业进行合理估值。但是对于1993-2006年的苹果公司，处于其历史成长阶段，PE波动剧烈，不适用传统估值方法。云计算、服务订阅类：这类企业往往伴随着初期巨大的研发成本投入以及日常的运营维护成本，主要依靠日常每月的订阅费和管理费，这类企业可以保持一个稳定的收入，通常采用P/S对其进行估值。创新生物制药类：一家生物医药企业要研制一种新药，平均耗时是10到12年，从药物发现到临床前大概需要3-6年的时间，然后临床试验要花费6-7年，对于美国来说，还要提交FDA审查，大概需要半年到两年，只有通过FDA审查，该药品才能量产上市。这其中每一环节都有失败的可能，对其进行估值的时候需要将其风险因素考虑在内，一般采用Pipeline估值法对其进行估值。策略研究敬请阅读末页的重要说明Page4半导体类：半导体企业往往具有高额研发投入以及试验成本，一般可以采用P/S、P/FCF指标对其进行估值。重资产&高杠杆类：前期投入巨大成本导致巨额折旧或者摊销的企业来说，企业价值倍数（EV/EBITDA）是一种较为长期的估值方法，其本质也是P/E的变形，主要是去修正因为巨额折旧和摊销对其盈利状况扭曲的情形。而且这里计算EBITDA的时候已经假设这是一家没有外债的企业，剔除了杠杆因素的影响，从而可以让不同财务杠杆的企业进行比较，也常用于公司并购的估值。1、PE估值法——科技企业成熟阶段的估值方法科技企业具有高成长、资本密集以及技术不确定性等特点，传统估值方法不再有效。企业不同成长阶段，对应着不同的估值方法。科技企业前期业务增速较快，比如苹果公司在1997年实现营业收入65.3亿美元，但净利润却是-8.78亿美元，因为初期其技术不确定性以及巨额的营销、广告费用导致其盈利不稳定，这时候传统的PE模型便无法对其进行有效地估值。图2：1993-2018苹果公司营收及净收益情况资料来源：彭博、招商证券目前作为美国市值前二的科技公司，主要依靠iPhone、iPad、Mac、iPod等产品的销售长期保持着较高的营业收入，尽管近两年中国区的业绩销售不佳，这主要是由于国内手机份额被蚕食，加上市场认为其过高的定价，但其依然保持着较稳定的盈利。其前期成长阶段（主要2006年以前）其PE倍数处于一个较大的波动，盈利不确定，无法使用PE模型对其进行估值，但是2006年之后，苹果公司盈利相对稳定，业绩增速也维持在-5%到15%，对应的PE也在10-15倍的区间范围内波动，可以利用传统的PE模型对其进行估值。-5000005000010000015000020000025000030000019931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018主要营业收入（million）净收益(million)策略研究敬请阅读末页的重要说明Page5图3：1993-2018苹果公司PE及PEG资料来源：招商证券Facebook：作为全球最大的社交平台，目前早已不再局限于FB一个平台，旗下已经囊括了其他重要的移动社交软件如Whatsup、Instagram、Messenger以及Oculus等，相对于Google，FB更可以被认为是一家数字广告公司，其2017年广告收入占营收98%（主要来源于FB和Instagram平台）。观察其历史PE、PEG以及PS的变化，我们会发现处于成长阶段的FB，盈利波动剧烈，我们无法使用传统PE估值方法对其进行估值，转而使用较稳定的PS以及PEG指标。图4：2013-2018Facebook公司PE、PEG以及PS变化资料来源：招商证券2、P/S估值法——淡化对短期利润的关注在企业实际经营过程中，可能存在多种情况导致企业当期利润指标发生扭曲。比如半导体设备行业，虽然初期营收增速较快，但是高企的营销费用以及研发费用等导致利润数据极差，但我们对于这类技术密集型行业，考虑到后期技术成熟以及客户沉淀之后，研发以及营销费用大大降低，利润将会很快释放。所以我们会淡化对其短期利润的关注，更关注其收入以及收入增速等指标。-100-80-60-