机械行业复盘系列研究之四智能装备初来乍到缘何纷纷百倍PE20190203招商证券19页

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|行业深度报告工业|机械投资评级智能装备初来乍到，缘何纷纷百倍PE？2019年02月03日机械行业复盘系列研究之四上证指数2585行业规模占比%股票家数（只）3429.6总市值（亿元）223485.0流通市值（亿元）162334.5行业指数%1m6m12m绝对表现0.8-13.7-29.2相对表现-5.5-4.7-4.1资料来源：贝格数据、招商证券相关报告1、《油气装备行业点评—国内压裂设备将走出确定性独立行情》2019-01-222、《【招商机械】铁路设备：通车&业绩双拐点拥抱板块行情》2019-01-203、《叉车行业专题报告—环保促格局改善，成本驱动利润率修复》2019-01-16真正的发现之旅不在于寻找新的景观，而在于拥有新的眼光。——普鲁斯特《追忆似水年华》❑2000年后，在中国工业化、城镇化、房地产商品化的大经济背景下，机械行业经历过2007年、2010年的全面繁荣，工程机械行业首当受益，三一重工2007-2011最大涨幅高达13.6倍，中联重科涨了16倍；在2013-2015年中国“机器替代人”的大浪潮中，龙头公司机器人连续三年走出独立行情，涨幅高达10倍；铁路设备从最初的主题投资到业绩兑现股价上涨，中间经历了政府换届、动车事故、铁总成立、南北车合并、一路一带等重大事件，龙头中国中车（中国北车）涨了6.6倍。❑这段机械行业的历史可以说是波澜壮阔，因为这是中国的“黄金十年”，历史不会简单重复，但却有相似之处，回顾过去十余年，当初认为的偶然事件或者市场炒作，却有其必然性，沈从文在《边城》里写到：凡事都有偶然的凑巧，结果却又如宿命的必然。作为目前最资深的卖方机械研究团队，我们在2019年春节期间推出《机械行业复盘系列研究》，分析机械行业历史股价表现与行业景气、公司业绩、制度改革、货币政策、财政政策等方面的关系，希望在春节闲暇之余，能引发您的思考，也欢迎交流。《机械行业复盘系列报告》共分为以下六篇：一、2007年机械PE为何可以提升到40倍？二、2010年，工程机械行业的秋收起义三、2011-2015，铁路设备的摇滚乐章四、智能装备初来乍到，缘何纷纷百倍PE？五、尽享下游红利，锂电设备逆风而上六、油气装备的那两年：万绿丛中一点红刘荣[e-mail]1090511040001诸凯[e-mail]1090518070005吴丹[e-mail]1090518090001研究助理时文博[e-mail]风险提示：宏观环境变化、政策调整风险、市场情绪波动-40-30-20-10010Feb/18May/18Sep/18Jan/19(%)机械沪深300行业研究敬请阅读末页的重要说明Page2正文目录前言.........................................................................................................................3一、机器人行业百花争艳，百倍PE成常态.................................................................31、机器人概念蔚然成风...............................................................................................31）上市公司纷纷“转型”切入机器人领域，资本竞相追逐..............................................52）服务机器人——缺乏核心标的，刚需成迷...............................................................8二、产业政策，经济背景催化行业发展......................................................................111、2012-2015年宏观经济，制造业投资有所放缓.....................................................112、产业政策助力，追赶国际先进...............................................................................13三、新松机器人——智能装备的先行者......................................................................16四、复盘总结..............................................................................................................18行业研究敬请阅读末页的重要说明Page3前言机械复盘报告系列之四——智能装备百倍PE篇，我们主要回顾2012年-2014年，以工业、服务机器人为代表的高端智能装备行业的发展，以及相关上市公司的资本市场表现。为何如今只有10%以内增速的行业、公司，当初可以享受百倍的PE估值？智能装备行业是何时开始受到市场关注的？机器人等智能装备行业的空间究竟有多大，机器人是真成长，还是伪需求？本篇报告主要分三个章节来复盘机器人等智能装备公司的发展沿革。我们认为，智能装备公司之所以能在2012-2014年期间能够享受百倍PE，与产业的发展阶段，经济增速下行转型压力，政策导向，资本的介入等因素，都有着密切的关系。第一章，机器人公司如雨后春笋般涌现，各路资本竞相介入。2011-2015年，机器人行业逐渐从新松机器人的一枝独秀到各个机器人概念公司百花争艳，各家公司或通过自主技术研发，或通过外延并购方式，切入机器人行业，随着产业政策，市场情绪的推波助澜，多个机器人公司的PE超过了100倍。工业机器人方面，机器人、瑞凌股份、华昌达等公司通过内生发展、外延并购或意向合作等不同模式，成为工业机器人领域标的。但彼时，机器人业务占这些公司主营业务的比重还都非常有限，优质机器人标的非常稀缺。2015-2016年，埃斯顿、拓斯达等机器人公司相继上市，2017年美的260亿元收购库卡，都给予了板块新的活力，板块公司数量明显增加。服务机器人方面，由于核心技术方面的差距，国内缺乏核心标的，康力优蓝机器人曾受到市场追捧，虽然4年来发展过程并不算顺利，但当下服务机器人的关注度又在逐渐上升。以史为鉴，面对当前估值100亿美元的优必选，未来发展前景会如何，我们拭目以待。第二章，宏观经济增速下行，经济转型压力催生新兴产业。主要回顾了当时的宏观和产业政策背景，机器人等智能装备行业的崛起，与当时逐渐增大的经济下行压力，日益提升的能耗环保要求也有密切关系，经济如何从粗放型发展向集约型发展转型被越来越多的提上日程。2012年开始，中央政府和地方政府层面，密集出台各项扶持机器人产业发展的政策，也给智能装备添了一把火。第三章，龙头新松机器人——缘何持续享受高PE？我们主要通过回顾龙头代表公司的表现，来窥探整个机器人产业、资本的发展变迁。提到中国的工业机器人，就不得不提到新松机器人，在一段时间内，新松机器人基本上等同于工业机器人行业。通过分析新松机器人历史财务、订单数据，及其估值变化，来追溯市场对于智能装备行业的定位、预期变化，我们认为，新松机器人高估值的原因主要有四点：1）业绩高增速，成长属性强，2010-2012年，收入复合增速30%+，净利润复合增速45%+；2）产业政策助推，关注度提升；3）最纯正标的，中科院研究实力背书，名副其实“国家队”；4）稀缺性溢价，机器人名称溢价。2017年，美的以260亿元的价格收购库卡，这对于机器人板块估值溢价形成一定影响影响，稀缺性因素缓解，相关公司估值均不同程度下降。一、机器人行业百花争艳，百倍PE成常态1、机器人概念蔚然成风2007年前，工业机器人在中国依然是较为陌生、小众的名词。2009年8月19日，英行业研究敬请阅读末页的重要说明Page4国皇家工程学院在其发布的一份名为《自主系统》的科学报告中首次提出了“机器人革命”这个概念，因人工智能机器人和计算机将越来越多地出现在生活的方方面面，他们预计在2019年，将迎来机器人革命。虽然说工业机器人早在70年代就被应用到汽车等流水线生产商，但彼时在中国，工业机器人仍然不为人所知，除了一些外资合资汽车生产线会使用若干工业机器人以外，其他行业基本没有工业机器人的应用。工业机器人销量从10年开始大增，开始在食品制造等行业试点应用。2008年后，随着中国人口红利逐渐进入下行期，劳动力价格的上升，机器人在制造业替代工人被越来越多的提及，2009年国内首家工业机器人公司——新松机器人上市后，这个趋势得以加速。中国工业机器人的销量在2009年经历低谷后，也实现快速增长，2010年工业机器人销量首次突破10万台。落后的中国制造业，给了工业机器人巨大的施展空间，除了传统的汽车、电子行业外，一些其他行业，如食品制造、医药、化工等也开始考虑，试点用工业机器人来替代人工进行简单的搬运、组装等工作。2012年劳动力成本开始大幅上升，2013年后中国成为全球最大机器人市场。自2013年以来，中国一举超越日本成为全球最大的机器人市场，并在此后连续保持销量第一。2017年全球工业机器人销量38.13万台，中国销量13.79万台，占全球销量的比重达到36.17%。而在2008年中国销量仅为0.79万台，占全球销量的比重仅为6.97%，在十年的时间里中国机器人市场快速崛起，销量增长了17倍，占全球市场份额增长了5倍。图1：全球、中国工业机器人销量图2：中国工业机器人产量资料来源：IFR、招商证券资料来源：国家统计局、招商证券经历高速发展的5年后，2018中国工业机器人仍然任重道远。2013年，国内的工业机器人仍以本体制造的组装为主，减速器零部件尚需要大量进口，且产品主要定位在中低端市场，国内机器人公司仍通过持续研发，以及不断并购国内外公司，力求进行产业链扩张，同时在核心技术上寻求取得突破。在经过5年内的高速发展后，国产机器人的销量有了3倍以上的增长，然而精密减速器依然高度依赖进口，在汽车领域的应用也尚未打开市场，发展任重而道远。2012年，服务机器人的概念也在当时开始普及，服务机器人走进家庭，并在特定领域替代人类从小说走进了现实。以当初Google收购的波士顿动力(BostonDynamics)的机器狗LS3为例，可以在24小时不进行补给情况下，携带181公斤负载行进32.2公里，另外，用于侦察的无人机，用于陪护的机器人，用于孩子教育和娱乐的机器人，用于清洁的家庭机器人，irobot，科沃斯等，也逐渐被大众认知。2012年，是“四万亿”刺激退出的第一年，制造业投资、产值增速等指标较前两年明05101520253035400.0010.0020.0030.0040.0050.00200120032005200720092011201320152017单位：百分比单位：万台全球中国中国销量/全球销量（右）(40)(20)0204060801001200.000.200.400.600.801.001.201.401.602016-…2016-…2016-…2016-…2017-…2017-…2017-…2017-…2018-…2018-…2018-…2018-…单位：百分比单位：万台工业机器人产量同比增长率行业研究敬请阅读末页的重要说明Page5显下降，要求经济转型，淘汰落后产能的声音也是不绝于耳。在这种背景下，机器人等智能装备行业的及时出现，满足了市场对于新兴产业的期待。以机器人为代表的智能装备产业，被认定为是中国制造业发展的唯一出路。1