2019年1月中债登上清所债券托管数据点评地方债提前发行银行早买早收益20190219中金

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明简评固定收益研究报告[Table_BaseInfo]2019年2月19日综合固定收益研究组陈健恒邱赛赛分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011SFCCERef:[e-mail]分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]姬江帆牛佳敏分析员，SAC执业证书编号：S0080511030008SFCCERef:[e-mail]联系人，SAC执业证书编号：[e-mail]许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007SFCCERef:[e-mail]地方债提前发行，银行早买早收益——2019年1月中债登、上清所债券托管数据点评[Table_Summary]摘要中债登托管量1月净增3315亿至57.95万亿元（上月净增7244亿），上清所托管量净增6144亿至20.33万亿元（上月净增4444亿）。债券发行与净增方面：利率债1月份发行总量为1.02万亿，今年地方债提前密集发行，利率债整体放量。①记账式国债1月发行1700亿，净增170亿，发行量和净增量均略低于去年同期。历史来看，国债一季度一般发行较少，3月两会确定全年赤字后发行会加快。②地方政府债1月合计发行4180亿，净增4180亿，今年地方债首次提前发行。其中一般债2635亿，专项债1545亿。③政金债1月总计发行4329亿，净增量1516亿，较18年12月大幅增加，发行和净增量也高于去年同期。④同业存单合计发行1.06万亿，净增2515亿，NCD余额目前已攀升至9.8万亿，创历史新高。分机构来看，其中城商行存单净融资规模环比上升，股份行净融资额环比下降。从托管数据来看，农商行、信用社和境外机构加大了对同业存单的投资。⑤1月信用债一级供给继续放量，非金融类信用债发行量约9100亿元，扣除到期后的全月净增3900亿元，已较12月的发行量和净增量分别增长25%和54%。但结构性问题仍存，非国企信用债净融资仍为负，且负缺口主要由AA非国有贡献。分机构投资者净增持方面：（1）年初商业银行配债额度较多，配臵力度增强，全线增持利率债和信用债，信用债增持量为历史最高。银行仍然是地方债绝对消化主力；信用债持仓方面明显拉长久期，全国行的中票增持量高达300亿，为2015年以来最高，城商行和农商行的中票持仓量也明显上升。一方面由于1月AAA信用债净融资量创新高，另一方面由于央行开年降准、TMLF、普惠金融定向降准等释放大量流动性，缓解了银行负债端压力，此外由于信用债风险权重较高，央行推出CBS工具支持永续债发行，有助于缓解银行资本约束，也利于其对信用债的配臵。（2）广义基金大幅增持信用债和政金债，其中银行理财大幅减持2294亿地方债。对短融超短融由减持转为大幅增持885亿，信用债配臵久期较前期有所缩短。1月广义基金总计减持2135亿地方债，主要由于银行理财产品大幅减持了2294亿。（3）券商自营大幅减持国债，信用债配臵久期也有所缩短。（4）境外机构买入力度明显降低，增持主要集中在存单，对国债和政金债增持力度锐减。增持量由上月的逾800亿锐减至215亿，其中90%为同业存单，国债增持力度明显降低，政金债转为净减持。后续来看，中国债券票息吸引力降低，加之新兴市场债券收益率去年显著升高后性价比提升，预计境外机构主动需求将会降低；但后续随着人民币债券被纳入彭博-巴克莱指数，被动跟踪该指数的境外机构的投资需求将逐步攀升。值得关注的是，1月银行理财产品大幅减持了2294亿地方债。结合前文所述，1月地方债托管总量增加2510亿，但银行自营合计增持4872亿，远超托管净增量，可以推测出银行内部可能存在资产“搬家”现象。近期工行理财子公司获监管批准，至此五大行子公司均得到批复，根据《理财子公司管理办法》，银行有6个月的筹备期，由于地方债期限太长，无法和产品期限匹配，而监管要求子公司开业速度加快，因此银行可能提前处臵债权资产。信用债持有结构方面：年初银行配臵债券的额度增加，对短融超短融和中票的持有占比均明显上升而广义基金对两者持有占比下降，不过从绝对增持量看，广义基金仍为增持主力。具体来看，本月商业银行增持的品种集中在短融超短融和中票，其中对中票的增持幅度较大，对企业债仍然表现为净减持；广义基金对短融超短融和中票的市场份额均下降，仅对企业债的市场份额上升；券商自营对短融和企业债的持有绝对规模和占比仍然都保持上升，对中票虽有净增持但持有占比小幅下降。保险机构年初的保费增长不及预期，对中长期信用品种的配臵非常有限，仅小幅增持了短融，对企业债和中票继续净减持。境外机构依旧全线增持各信用类品种但绝对规模有限。中金公司固定收益研究：2019年2月19日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2具体评论中债登托管量1月净增3315亿至57.95万亿元（上月净增7244亿），上清所托管量净增6144亿至20.33万亿元（上月净增4444亿）。各类型债券发行与净增►2019年1月债券发行与净增情况：按照发行起始日统计，利率债1月份发行总量为1.02万亿，环比大幅上升，开年后政金债恢复正常发行节奏，加之今年地方债提前密集发行，利率债整体发行放量。►（1）国债：2019年1月记账式国债单月发行1700亿，净增170亿，发行量和净增量均略低于去年同期。历史来看，国债一季度一般发行较少，以贴现国债为主，3月两会确定全年赤字后发行会加快。►（2）地方债：地方政府债1月合计发行4180亿，净增4180亿。今年地方债提前放量发行，此前1月未曾发行过地方债。发行节奏上，主要集中在后两周密集发行，其中一般债2635亿，专项债1545亿，从资金用途来划分，绝大部分是新增债（3686亿），臵换债2亿，偿还到期债492亿。预计一季度地方债发行加快，但全年来看，如我们周报《地方债供给是真老虎还是纸老虎》所分析，2019年新增类地方债发行量大幅上升，但臵换债发行减少情况下，供给压力不会显著增加。►（3）政策性金融债：政金债1月总计发行4329亿，净增量1516亿，较18年12月大幅增加，发行和净增量也高于去年同期。具体来看，国开、农发和口行1月的发行量分别为2584亿、1040亿和706亿，净增分别为1091亿、210亿和216亿。总体来看，年初资金面持续宽松，短端继续下行，政策行也相应增加了债券发行。►（4）同业存单：1月同业存单合计发行1.06万亿，年初银行体系负债压力有所缓解，发行量较18年12月明显下降，净增2515亿。NCD余额目前已攀升至9.8万亿，创历史新高。分机构类型来看，大行发行942亿，净增876亿；股份行发行3825亿，净增537亿；城商行发行4658亿，净增1126亿；农商行发行1261亿，净增447亿，其中城商行存单净融资规模环比上升，股份行净融资额环比明显下降。发行利率方面，1月流动性持续宽松下，各期限发行利率均下行。从1月托管数据来看，农商行、信用社和境外机构加大了对同业存单的投资。图1:中债登+上清所按投资者分类的各券种净增量分布结构：2019年1月及上月月度净增量资料来源：中债登，上清所，中金公司研究CICCFI记账式国债政策性金融债地方债企业债短融超短融中票同业存单合计:本行加总(不含地方债）中债+上清所本月上月本月上月本月本月上月本月上月本月上月本月上月本月上月单位：亿元2019/012018/122019/012018/122019/012019/012018/122019/012018/122019/012018/122019/012018/122019/012018/12特殊结算成员(11)(202)32(466)0(2)(3)(15)19108(677)90(683)(569)商业银行764199513327814872(32)23314319504671970194145764826全国性商行7921109605524130(42)4210291301(4)271127419632462城商行1143318445036126929(12)50122833315281228农商行(159)13858663373(12)875(9)70(6)1481(360)1977(158)农合行0(4)2(31)00(2)0000002(35)外资银行74239331208(4)212(10)1(1)(25)9291441信用社2616228(127)(0)4(9)16(9)9(18)1002(932)1265(1064)保险(17)85(10)(143)61(16)(51)23(16)(15)(27)(32)49(76)(41)广义基金285(23)791665(2135)15996885(467)11661000(16)133323253120券商(505)44728451523570104377176(150)(48)(545)634交易所(313)32300(446)(84)(20)000000(313)323境外机构26365(36)35011424(1)2831938215725合计:按券种258295423314992510611121343(165)177611852202249767647954中金公司固定收益研究：2019年2月19日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3图2:2019年1月利率债发行与净增统计（按发行起始日）资料来源：Wind，中金公司研究►信用债：1月信用债一级供给继续放量，但结构性问题仍存，尤其是非国有主体信用债融资尚未完全恢复。受到市场流动性充沛、利率债下行带动影响，1月信用债市场供给继续放量，目前统计的非金融类信用债发行量约9100亿元，扣除到期后的全月净增3900亿元，已较12月的发行量和净增量分别增长25%和54%。但不同主体间的融资情况分化仍然严重，非国企信用债净融资仍为负，且负缺口主要由AA非国有贡献。根据我们的统计，1月AAA主体评级发行人的信用债净增接近2900亿元，约占全部信用债净增规模的73%，AA+主体评级净增950亿元，而主体评级在AA及以下（含无评级）的发行人净融资量120亿元，较12月的低评级净增量下降约28%；再分企业性质来看，国有企业和非国有企业1月信用债净融资规模分别在4200亿元和-270亿元左右；低评级发行人内部，非国有企业的净融资缺口更大，目前统计的AA及以下主体评级（含无评级）发行人中国有企业净增量370亿元，但非国有企业信用债净增仍为-250亿元，我们推测低评级的发行中可能大多为低评级城投，AA及以下产业债的发行仍然较为困难。图3:2019年1月非金融信用债发行与净增统计（按发行起始日）资料来源：Wind，中金公司研究图4:一般债和专项债发行量（左）；各类地方债发行量：按资金用途划分（右）资料来源：财政部，Wind,中金公司研究CICCFI发行量记账式国债储蓄式国债地方政府债国开债农发债进出口债汇总：发行同业存单2019/011700.00.04179.72583.81040.0705.510209.010555.0加总1700.00.04179.72583.81040.0705.510209.010555.018年同期1900.00.00.01596.01156.7420.05072.714825.4净增量记账式国债储蓄式国债地方政府债国开债农发债进出口债汇总：净增同业存单2019/01170.00.04179.71090.8210.0215.55866.02515.0加总170.00.04179.71090.8210.0215.55866.02515.018年同期244.30.00.0(626.5)72.9(29.2)(338.5)110.22019年利率债发行量、净增量统计（统计截至2019年2月15日，按发行起始日统计,单位：亿元）2019年非金融信用债发行量、净