2019年下半年中国宏观经济展望稳住即胜出20190514中信证券42页

研究报告请务必阅读正文之后的免责条款稳住即胜出2019年下半年中国宏观经济展望｜2019-5-14中信证券研究部核心观点主要经济体同步放缓及贸易摩擦“再起”，给中国经济带来了挑战和不确定性。逆周期调节对于2019年中国经济至为关键，年初以来的逆周期调节已见效果，后续“加力”仍有空间。加速推进制度性改革也是今年宏观政策的重要方面，可以为中长期经济固本培元，为当前经济提振信心。我们认为，逆周期调节+制度性改革有能力稳住内需、扛住外部冲击，预计2019年全年GDP增长6.3%，政府确定的经济增长预期目标有望实现，且汇率仍将保持大致稳定，在全球经济增长普遍放缓的大背景下，中国经济仍属不错表现，稳住即胜出。▍全球经济三大变化给中国经济带来挑战和不确定性。相比2018年，1）主要国家经济走势由分化逐步转向同步放缓，削弱了中国的外部需求，使中国出口市场的腾挪空间受到极大限制；2）主要国家央行迅速转变货币政策方向，使全球流动性和利率走势出现扰动；3）去年以来已经趋于“力争达成协议”的美中、美欧贸易摩擦“硝烟再起”，给全球经济和全球贸易增长投下“震撼弹”。▍宏观政策逆周期调节已见效果，后续“加力”仍有空间。逆周期调节对2019年中国经济至为关键，2018年末以来的宏观政策特点可以看作是货币政策的“集中释放期”和财政政策的“初步显现期”，而下半年则将是财政政策的“加力期”和货币政策“充分配合期”。一季度财政“前移”，减收增支，以及货币政策在季度GDP环比下滑期间均以降准应对，及时有效，均充分展现了逆周期调节的出众效果，有效熨平了经济波动，使一季度经济表现好于预期。后续来看，通胀上移属结构性因素推动，不构成货币政策继续“宽松”的掣肘，而中美利差的重新走阔也为进一步降准提供了空间，年内或仍有1-2次定向或非定向降准可能，再启时点大概率在6-7月。财政政策层面，狭义赤字率仍在3%的“红线”以下，而广义赤字率对应的财政工具也依旧充裕，地方专项债、政策性银行债、特别国债等工具均有向上扩充空间。若外部冲击下需要进一步加大逆周期调节力度，较为充裕的货币财政政策空间均将提供较为合意的政策环境。▍加速推进制度性改革，为中长期经济固本培元，为当前经济提振信心。除了加强逆周期调节，加速推进制度性改革也是今年宏观政策的重要方面，其作用是消除经济发展中体制性、结构性问题，重新塑造经济增长动力，促进经济从高速增长转向高质量发展，在短期内也有助于改善市场预期，提振经济信心。这些改革包括解决民营企业关切（保护产权、解决“融资难融资贵”问题、放开垄断管制领域）、加速推进国企改革（第四批混改试点、上海、深圳、沈阳进行的区域综合改革试点等）和金融供给侧改革等。▍内需对冲外需，经济稳住即胜出。逆周期调节+制度性改革有能力稳住内需，扛住外部冲击，我们预计2019年全年GDP增长6.3%，二、三季度略低，四季度逐渐企稳，政府确定的经济增长目标（6.0%-6.5%）有望实现。其中，基建对冲制造业投资下滑，个税减税及可支配收入趋稳、鼓励消费政策等因素，可能使消费渐有起色，但中美贸易摩擦“硝烟再起”令进出口压力凸显。物价升幅有限，预计CPI上涨2.4%、PPI上涨0%-0.5%，盈利维持低位。人民币汇率尽管压力仍存，但外部不利环境优于去年，进一步贬值空间有限，下半年将在6.8-7的窄幅区间波动。在全球经济增长普遍放缓的大背景下，中国经济能够稳定在这个水平仍属不错的表现。中信证券研究部宏观经济数据预测（%）201420152016201720182019FGDP7.36.96.76.96.66.3CPI2.01.42.11.62.12.4PPI-1.9-5.2-1.76.33.50-0.5全社会固定资产投资15.710.07.97.25.95.7社会消费品零售12.010.710.310.29.09.0出口6.0-2.9-7.07.99.91.2进口0.5-14.3-6.016.115.82.5利率（1年期存款）2.751.501.501.501.51.5汇率（RMB/USD）6.206.496.956.536.866.8-7.020181Q20182Q20183Q20184Q20191Q20192Q（F）20193Q（F）20194Q（F）GDP6.86.76.56.46.46.26.26.3CPI2.21.82.32.21.82.72.52.3资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测诸建芳首席经济学家S1010510120003崔嵘高级宏观分析师S1010517040001刘博阳宏观分析师S10105180400012019年下半年中国宏观经济展望｜2019.5.14请务必阅读正文之后的免责条款部分1目录全球经济：颠簸中趋缓......................................................................................................1发达国家经济由分化转为整体性回落................................................................................1美欧日央行货币政策由趋势紧缩转向边际放松..................................................................1全球贸易摩擦从“力争达成协议”转向“硝烟再起”................................................................2中国经济：稳住内需，对冲外需.......................................................................................3宏观政策逆周期调节效果初显，制度性改革提速..............................................................3货币政策：宽态势还将贯穿全年，政策仍有较大空间..........................4财政政策：财政“前移”已有成效，更大作用还将进一步显现..................8制度性改革：为中长期经济固本培元，为当前经济提振信心...................11经济基本面逐步夯实，稳住即胜出..................................................................................18投资：基建对冲制造业投资...............................................19消费：渐有起色.........................................................25进出口：压力凸显.......................................................27物价与盈利：物价升幅有限，盈利维持低位.................................30汇率与国际收支：外部因素令波动加大.....................................34风险提示.........................................................................................................................362019年下半年中国宏观经济展望｜2019.5.14请务必阅读正文之后的免责条款部分2插图目录图1：2018年底中国和OECD国家经济领先指标先后回落.............................................1图2：全球制造业PMI指数2019年初以来仍在放缓.......................................................1图3：美国金融市场条件恢复至2018年Q4之前的水平..................................................2图4：相比2018年更多央行转向边际宽松.......................................................................2图5：全球贸易增长大幅下滑............................................................................................3图6：本次“宽货币”以降准为主，节奏与GDP增速下行时点完全同步，政策反应灵敏性凸显...................................................................................................................................4图7：回顾过去三轮短周期，本轮经济增速下行至“宽信用”时长接近以往历次周期，但“宽货币”执行时点快于往年.....................................................................................................4图8：且从央行货币工具来看，整体余额自一季度起确有略向后回收的动向...................5图9：贷款在最近12个月均保持总量月同比多增............................................................5图10：表外融资增速也开始企稳，后续料有回升.............................................................5图11：M2与社融预期全年继续“修复”的步伐...................................................................6图12：但在企业盈利未明显修复前，轻言降准暂停为时尚早..........................................6图13：一季度违约债券总数虽环比改善，但仍为历史季度次高.......................................7图14：低等级发行人债券到期量仍处于高位....................................................................7图15：4月DR007重回OMO利率上方，但仍维持相对低位.........................................7图16：“宽货币”以来，低等级信用利差已有所缩窄..........................................................7图17：一季度财政“减收增支”显著....................................................................................8图18：主要税种中的增值税和个税均出现显著增速回落..................................................8图19：基建相关的公共财政支出增速较高.......................................................................8图20：“开前门堵后门”促使一季度广义赤字达到历史高位...........