2019零售行业中期策略行业触底回升精选优质龙头20190514安信证券64页

行业触底回升，精选优质龙头安信证券研究中心社服商社团队首席分析师刘文正SAC执业证书编号：S1450519010001——2019零售行业中期策略目录1.消费缓后趋暖，估值回升但仍处历史底部，必选稳健且边际向好，可选需求回暖有望抬升2.宏观经济对相关子行业影响几何：超市百货顺周期，化妆品相对逆周期，必选刚性较强3.产业链趋势展望：渠道融合缩减，区域下沉4.海外对比研究：国内龙头集中度和盈利能力尚有提升空间5.子版块看点：龙头增速好于板块，精选优质标的6.投资建议与盈利预测1.1.2018年整体社零增速承压，2019年3月如期上行，增幅略高于预期资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心图：18年整体社零增速承压，19年一季度出现上升拐点图：2019年3月社零同比增长8.7%，增速如期上升0510152025050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002000200220042006200820102012201420162018社会消费品零售总额（亿元）社会消费品零售总额:名义同比社会消费品零售总额:实际同比024681012141605,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000社会消费品零售总额（亿元）限额以上（亿元）社零总额名义同比增速（%）社零总额实际同比增速（%）限额以上同比增速（%）18年社零总额名义同比8.98%，增速环比-1.22pct，实际同比6.9%，增速环比-2.12pct,处于较低位。19年一季度出现上升拐点，社会消费品零售总额97790亿元，同比名义增长8.3%（扣除价格因素实际增长6.9%）；3月社零名义同比增长8.7%，增速环比+0.5pct，增速如期上升，增幅略大于预期。必需品消费：3月必需消费增速仍然上行，其中限额以上粮油食品、日用品、饮料、烟酒同比增长约11.8%、16.6%、12.1%、9.5%，增速相对2019年1-2月环比1.7pct、0.7pct、4.1pct、4.9pct；可选消费：除黄金珠宝外增速均有所提升。2019年3月限额以上化妆品增速+5.5pct至14.4%；地产类消费大幅上升，限额以上家电、家具同比增长约12.8%、15.2%，增速环比+12.1%、11.9%。整体而言，继3月百货、超市等企业端同店数据改善后，社零分品类数据整体向好，或为消费回暖进一步印证。1.2.分品类数据向好，CPI触底回升资料来源：Wind，安信证券研究中心3月CPI数据同比增长2.3%，增速环比+0.8pct，时隔3月重回“2时代”；4月CPI数据继续上行，同比增长2.5%，增速环比+0.2pct；环比上涨0.1%，由降转涨。同比来看，4月食品价格上涨6.1%，影响CPI上涨约1.19个百分点；其中受春季季节效应，鲜菜价格同比大幅上涨17.4%；猪肉价格上涨14.4%；北方水果欠收，鲜果价格上涨11.9%。整体来看，去年价格变动的翘尾影响约为1.3个百分点，新涨价影响约为1.2个百分点。资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心图：4月CPI数据同比增长2.5%，增速环比+0.2pct图：4月鲜菜价格同比上涨17.4%，畜肉类价格上涨10.1%，鲜果类上涨11.9%(10)(5)05101520252007/01/012007/08/012008/03/012008/10/012009/05/012009/12/012010/07/012011/02/012011/09/012012/04/012012/11/012013/06/012014/01/012014/08/012015/03/012015/10/012016/05/012016/12/012017/07/012018/02/012018/09/012019/04/01CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比1.2.分品类数据向好，CPI触底回升3月CPI触底回升，4月继续上行-6%-4%-2%0%2%4%1/21/91/161/231/302/62/132/202/273/63/133/203/274/34/104/17商贸零售(中信)沪深3001.3.指数波动下行，估值上升，但仍处于历史底部0204060801001202011-…2011-…2011-…2012-…2012-…2013-…2013-…2013-…2014-…2014-…2015-…2015-…2015-…2016-…2016-…2016-…2017-…2017-…2018-…2018-…2018-…2019-…超市(申万)百货(申万)多业态零售(申万)专业连锁(申万)珠宝首饰(申万)商业贸易(申万)上证综指沪深300图：股价波动下行图：估值上升，但仍处历史底部零售各子版块市盈率在2018年整体呈现下行状态，2018年末起触底回升。至2019年3月底，超市估值48.7×PE，百货估值17.0×PE，多业态零售估值19.2×PE，专业连锁估值18.2×PE，珠宝首饰估值34.9×PE，商业贸易估值19.1×PE，估值上升但仍处底部。1）收入端总量2018H2承压后，2019Q1有所趋暖。2018年，商贸零售板块上市公司合计收入同比增长8.9%，2019Q1单季度收入增速6.1%；2）毛利率维持上升态势，费用率2018Q4处于高点，2019Q1趋于平稳。2019Q1单季度毛利率15.3%，2018Q4板块合计销售费用率为7.4%，同比+0.5pct。3）利润增速触底回升。受消费环境影响，在收入端及盈利端双重驱动下，2018年商贸零售板块扣非归母净利润下滑28.7%，其中单四季度扣非归母净利润大幅下滑112.8%；但2019Q1有所回暖，扣非归母净利润增速3.2%，环比+116.0pct。1.4.行业：收入利润增速2018Q4触底后趋暖0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1营收增速变化年初至报告期增速报告期单季度增速12%13%13%14%14%15%15%16%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1毛利率变化年初至报告期报告期单季度0%1%2%3%4%5%6%7%8%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1管理、销售费用率增速变化年初至报告期（销售）年初至报告期（管理）-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-1%0%1%1%2%2%3%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1扣非归母净利润增速及净利率变化扣非归母净利率扣非归母净利率增速（右轴）扣非归母净利率增速（剔除永辉）（右轴）1.4.必选稳健且边际向好，可选需求回暖有望抬升1）超市：CPI上行推动营收回暖，毛利率趋势上行，稳健且边际向好;2）百货：同店先行转好，盈利能力较为稳定，收入利润降幅明显收窄；3）黄金珠宝收入增速下滑，龙头表现尚好；4）化妆品：2019Q1扣非净利增速回升，国货崛起龙头受益；5）苏宁：展店提速、线上GMV保持快增，双线融合优势凸显；1.4.必选稳健且边际向好，可选需求回暖有望抬升1）超市：CPI上行推动营收回暖，毛利率趋势上行，稳健且边际向好;2）百货：同店先行转好，盈利能力较为稳定，收入利润降幅明显收窄；3）黄金珠宝收入增速下滑，龙头表现尚好；4）化妆品：2019Q1扣非净利增速回升，国货崛起龙头受益；5）苏宁：展店提速、线上GMV保持快增，双线融合优势凸显；1）2019Q1，零售板块占基金总持仓比重约为2.93%，环比-0.17pct，维持超配，超配比例为0.27%；2）持仓总市值来看，2019Q1零售板块基金持仓总市值约599.9亿，占净值比例0.07%，环比上升0.05pct；持仓市值前十大公司的市值占比为94.0%，相对2018Q4下降1.2pct,板块筹码集中度有所下降；3）从基金市值来看，相比2018Q4，增幅前三标的为南极电商（29.9亿元增至47.4亿元）、永辉超市（61.8亿元增至76.0亿元）、天虹股份（6.1亿元增至11.6亿元）；降幅前三分别为老凤祥（7.4亿元降至4.4亿元）、跨境通（5.9亿元降至4.1亿元）、豫园股份（5266万元降至508万元）；截止2019Q1，基金持有市值排名前三的零售板块标的分别为永辉超市、南极电商、苏宁易购。1.5.持仓：板块维持超配，结构有所调整表：基金2019Q1披露完毕，零售板块维持超配（注：表中单位为%）1）永辉超市增持显著，中百集团小幅增持，家家悦、红旗连锁遭遇减持；2）可选消费整仓提升，王府井、天虹股份、周大生、珀莱雅提升明显，老凤祥、豫园股份遭遇减持；3）南极电商持股数略有增加，苏宁易购、跨境通遭遇减持；4）爱婴室遭遇减持。表：零售板块重点标的2019Q1持仓环比变动情况1.5.持仓：板块维持超配，结构有所调整目录1.消费缓后趋暖，估值回升但仍处历史底部，必选稳健且边际向好，可选需求回暖有望抬升2.宏观经济对相关子行业影响几何：超市百货顺周期，化妆品相对逆周期，必选消费刚性较强3.产业链趋势展望：渠道融合缩减，区域下沉4.海外对比研究：国内龙头集中度和盈利能力尚有提升空间5.子版块：龙头增速好于板块，精选优质标的6.投资建议与盈利预测从国外经验来看，宏观经济下行期间，美国超市行业营收增速一定程度受到影响，但在2009年经济危机期间销售额并无明显下跌；国内来看，对比百货、超市行业收入与经济周期相关性发现，二者虽均有相关，但超市行业也体现出更明显抗周期性。2.1.国内外复盘数据来看，超市行业抗周期性比较明显纵观全球化妆品行业历史增速，可知与全球GDP增速相关性较弱，化妆品行业呈现一定的抗周期特性。根据Euromonitor，我国化妆品市场销售规模从2010年的2,045亿元增长到2016年的3,339亿元，复合增长率为8.52%，已经超过日本，成为仅次于美国的全球第二大化妆品消费国。050010001500200025003000350040002007200820092010201120122013201420152016中国美容及个人护理品行业规模（亿元）资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心图：中国化妆品市场规模持续增长，10-16CAGR为8.52%资料来源：Euromonitor，Wind，安信证券研究中心图：全球化妆品行业与宏观周期相关性较弱-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080.10.1219971999200120032005200720092011201320152017全球化妆品行业增速全球GDP同比增速2.2.化妆品：与宏观周期相关性较弱，中国化妆品市场保持高速增长我们引入美林时钟对商贸零售各板块与宏观经济的相关性在过去的13年期间做了复盘：以工业增加值计算的“产出缺口”和用CPI做通胀指标的数据来识别自2005年-2019年3月中国经济在各个时期所处的阶段，并在各阶段商贸零售对应各版块的绝对收益和相对收益做梳理。资料来源：Wind，安信证券研究中心-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00-500.000-400.000-300.000-200.000-100.0000.000100.000200.000300.000400.0002005年03月2005年06月2005年09月2005年12月2006年05月2006年08月2006年11月2007年04月2007年07月2007年10月2008年03月2008年06月2008年09月2008年12月2009年05月2009年08月2009年11月2010年04月2010年07月2010年10月2011年03月2011年06月2011年09月2011年