A股19Q1与18Q4财报分析风险释放盈利能力回落与边际改善预期20190504东方证券4

HeaderTable_User1199170346118617666917697049711732872201HeaderTable_Stock股票代码投资评级评级变化行业codeHeaderTable_ExcelHeaderTable_StatementCompany东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构法可范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。专题报告【投资策略·证券研究报告】Table_TitleA股19Q1与18Q4财报分析：风险释放、盈利能力回落与边际改善预期Table_Summary研究结论：全部A股：盈利能力回落：A股（剔除金融两油）19Q1、18Q4营收增速分别为10.22%、12.68%，较18Q3的13.72%有所下降。归属母公司净利润增速来看，19Q1、18Q4分别为3.78%与-7.64%，扣非口径来看，19Q1与18Q4分别为-3.46%与-9.36%。以销售净利率作为盈利能力的衡量，在9连续九个季度的盈利能力持续回升之后，18Q4与19Q1连续两个季度回落，但当前仍然保持在较高的水平。管理费用的持续提升以及毛利率的下滑已经成为了拖累盈利能力的主要因素，ROE下行压力在短期快速释放，对于后续经营情况的改善有着一定的铺垫作用，19Q4是经营情况是否改善的重要观测时点。具体而言：1、毛利率高位回落，但仍然保持较高水平；2、费用改善逐渐乏力，管理费用的提升速度较快；3、受益于股市好转，公允价值占比变动大幅提升；4、盈利能力下滑拖累ROE，ROE大幅回落至17年初水平。中小企业板盈利能力回落，ROE同比下滑：中小板（剔除金融）18Q4、19Q1营收增速分别为15.89%与8.92%，较18Q3大幅回落，同时，净利润增速分别为-36.45%与-8.29%，扣非净利润增速分别为-47.07%与-20.17%，相较于18Q3均有大幅回落。具体而言：1、毛利率有进一步下滑的可能；2、三费占比全面上升，管理费用快速提高；3、公允价值变动大幅上升，但对整体盈利能力的影响较为微弱；4、ROE陡然下滑，杠杆比例继续提高。创业板风险释放，后续值得关注：1、毛利率下滑趋势明显，但下滑空间不大；2、当前三费各自的占比均是阶段性高点，因此，预计进一步提高的可能性不高；3、公允价值占比的变动抵消了18Q1投资收益的高基数效应，整体没有对盈利能力形成较大的拖累，这对于19年之后三个季度形成了一定的正面意义。主要指数情况：上证50、沪深300与中证500均有ROE同比下行的情况，其中，中证500同比下降幅度较大，后续表现值得关注。大类板块及行业：TMT成为边际改善最大因素：TMT是拖累18Q4净利润增速的拖累因素，也是19Q1边际改善的最大因素。与此同时，周期、制造、消费对整体业绩的拉动也逐渐减弱，当前主要支撑整体盈利能力的是金融地产，且其在整体A股净利润中的占比已经接近60%的水平。以19Q1与18Q4的净利润增速差来衡量，通信、综合与传媒的边际改善力度最大。大类板块及行业：1、金融地产中银行营收增速上升，但ROE水平有所下降，同时，地产现金流持续大幅改善。2、周期板块毛利率同比下滑拖累盈利能力。3、制造大类中国防军工、建材维持高景气，这两个行业的ROE在19Q1同比上升。4、消费大类中关注餐饮旅游、白酒，但随着高基数效应的逐渐显现，整个消费板块面临较大的盈利能力同比改善的压力。5、TMT板块关注19Q2与19Q3是否存在盈利拐点，计算机、电子元器件以及通信行业在19年之后的经营情况值得关注，特别是存在趋势反转的可能。风险提示：宏观经济下行压力增大，上市公司业绩承压；海外风险加速传导至A股Table_ReportDate报告发布日期2019年05月04日Table_Author证券分析师薛俊021-63325888*[e-mail]执业证书编号：S0860515100002蒋晨龙021-63325888*[e-mail]执业证书编号：S0860517100004Table_Contacter联系人王亮[e-mail]陈至奕[e-mail]_Report相关报告创业板一季报预告：计算机通信边际改善明显，电子、机械业绩下滑收窄2019-04-28投资策略有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。A股19Q1与18Q4财报分析：风险释放、盈利能力回落与边际改善预期2全部A股：盈利能力回落全部A股18Q4与19Q1的净利润增速分别为-1.48%与10.02%，较18Q3的11.10%有所回落，特别是18Q4的大幅下滑，催生了19Q1环比上升的现象。营收增速方面来看，比较明显的现象是金融两油与其他部分走势背离，金融两油的营收增速在18Q4与19Q1整体表现为上升，但其他部分则以下降为主，该趋势从18Q1开始，同时，也是15年以来首次出现金融两油营收增速高于A股其他部分。全部A股的盈利能力来看，18Q4主要受到毛利率下滑、资产减值上升以及收益占比下滑等多重因素的影响，而19Q1则主要受益于公允价值变动占比的提高。图1：A股营收增速（%）图2：A股归属母公司净利润增速（%）数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所图3：A股扣非归属母公司净利润增速（%）图4：全部A股ROE盈利能力情况数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所A股（剔除金融两油，以下不加说明，A股均指剔除了金融两油之后的A股）19Q1、18Q4营收增速分别为10.22%、12.68%，较18Q3的13.72%有所下降。归属母公司净利润增速来看，19Q1、18Q4分别为3.78%与-7.64%，扣非口径来看，19Q1与18Q4分别为-3.46%与-9.36%。在9连续九个季度的盈利能力持续回升之后，18Q4与19Q1连续两个季度回落，虽然盈利能力有所回落，但当前仍然保持在较高的水平。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。A股19Q1与18Q4财报分析：风险释放、盈利能力回落与边际改善预期3在18Q3的财报分析中，我们认为“当前净利润增速下滑的主要风险从营收增速快速下降转移到盈利能力下降上，特别是管理费用的占比可能在18Q4进一步提升，而考虑到毛利率的历史高位以及18Q1以来基本持平，18Q4需要密切关注盈利能力同比下滑的风险”，从当前的情况来看，管理费用的持续提升以及毛利率的下滑已经成为了拖累盈利能力的主要因素，具体而言：1、毛利率高位回落，但仍然保持较高水平。18Q4、19Q1A股的毛利率分别为19.85%与19.48%，较18年前三季度水平出现回落，但整体仍然保持较高水平。考虑到18年的高基数效应，预计毛利率的环比下行压力将持续到20Q1。从毛利率的历史情况来看，17Q4开始，A股毛利率进入了一个历史峰值的阶段，也是维持整体盈利能力的重要因素，但随着18Q4的到来，高基数效应开始体现，推动整体盈利能力的毛利率改善因素逐渐成为盈利能力的拖累。2、费用改善逐渐乏力，管理费用的提升速度较快。费用变动与毛利率变动往往具有非常密切的关联，当毛利率上升时，费用率也往往会同步上升，而当费用率下降时，毛利率也往往会下降，从过去的经验来看，费用中管理费用是变动幅度较大的部分。从16Q4开始，费用占比进入了改善的阶段，但改善持续五个季度之后，从18Q1开始，费用占比重新进入环比上升的阶段，18Q4与19Q1的情况来看，费用占比重新到达16年以来的高点。3、受益于股市好转，公允价值占比变动大幅提升。19Q1A股的公允价值变动占比大幅提升，同比上升了0.43%，但同时投资收益并没有明显的改善，公允价值变动的幅度一向比较小，但19Q1的变动幅度较大。与此同时，A股交易性金融资产的规模也大幅上升。4、存货减少、现金流持续改善。存货与现金流方面基本延续了18年以来的趋势，现金流持续改善的同时存货继续减少。5、盈利能力下滑拖累ROE，ROE大幅回落至17年初水平。18Q4、19Q1A股ROE水平分别为8.15%与8.01%，同比均大幅下降，其中，拖累ROE水平的主要是销售净利率的大幅下滑。与此同时，总资产周转率继续下滑，而杠杆比例有较大幅度的提升。从ROE的趋势来看，18Q3是A股ROE下滑的开始，但18Q4与19Q1的ROE下滑幅度非常之高，仅仅从基数效应的角度来讲，这可能有利于19Q4以及20Q1盈利能力的同比变化。从大的趋势来看，ROE在短期的大幅下行未必是一件非常负面的事情，下行压力在短期快速释放，对于后续经营情况的改善有着一定的铺垫作用，但结合18全年的业绩情况来看，19Q4是经营情况是否改善的重要观测时点。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。A股19Q1与18Q4财报分析：风险释放、盈利能力回落与边际改善预期4图5：A股除金融两油基本面情况数据来源：Wind，东方证券研究所图6：A股营收、净利润增速图7：A股盈利能力分析数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所2019Q1Q4单季度Q4Q3Q1Q4Q1Q4Q1归属母公司净利润3.78-60.37-7.6014.6422.5832.6838.9432.9215.57扣非净利润-3.46-16.04-9.3915.3323.4931.9544.9446.4216.70营收10.2210.4012.6813.7214.9020.7626.0413.458.41毛利率-0.37-0.490.350.770.840.30-0.360.420.68三费占比0.36-0.030.860.400.24-0.25-0.91-0.300.17收益占比0.32-0.21-0.15-0.11-0.020.200.03-0.09-0.12所得税占比-0.01-0.190.020.110.120.06-0.040.070.08ROE-1.68-1.29-1.460.351.151.231.010.81-1.53销售净利率-1.11-0.86-0.960.220.550.540.720.78-0.45总资产周转率-0.01-0.01-0.01-0.020.000.02-0.01-0.03-0.06杠杆比例0.070.040.050.030.000.00-0.010.020.00存货10.4411.5511.5713.7515.5518.8116.7414.0716.82经营活动现金流50.7825.7437.3961.14-15.52-14.61-291.1119.54-27.61商誉-1.091.120.3617.2120.7828.1167.4472.9496.16同比增速(%)20162017A股（除金融两油）2018同比增速(%)财务比率变动ROE变动有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。A股19Q1与18Q4财报分析：风险释放、盈利能力回落与边际改善预期5图8：A股毛利率及同