一文看遍债市宏观基本面系列报告经济下通胀上腾挪难华泰证券20190919

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告固定收益研究/固定收益月报2019年09月19日张继强执业证书编号：S0570518110002研究员[e-mail]芦哲执业证书编号：S0570518120004研究员[e-mail]张大为联系人[e-mail]1《固定收益研究:利率债单月增幅创年内新高》2019.092《固定收益研究:银行现金管理类理财大对比》2019.093《固定收益研究:“核心资产”的惯性与拥挤》2019.09经济下、通胀上，腾挪难一文看遍债市宏观基本面系列报告核心观点8月份经济数据几乎全面回落且不及预期。但从内部结构来看，“基建托、地产压”的格局初步显现，地产持续温和下行，而基建迎来久违的反弹，后续逆周期加码可期。工业生产表现欠佳值得关注。短期看，8月供需双弱，但房地产韧性犹存，令投资者担忧下行压力仍偏大，政策难以全面转向逆周期调节。中期看，外需弱+地产压，制约了经济增速上行空间，年内经济增速放缓压力仍不小。而经济下、通胀上的格局在股、债市场上的映射都是震荡市。基本面仍是债市面临的支撑因素，股市业绩驱动还需要时间。长期看，明年是实现GDP翻番的关键之年，对稳增长的诉求会升温。需求端1-8月基建投资累计同比4.2%，回升0.4个百分点，主要原因是多方面资金到位助力基建投资反弹，后续基建逆周期调节力度有望在四季度加大。1-8月制造业投资累计同比2.6%，回落0.7个百分点，体现终端需求疲弱下的投资内生性乏力。量价齐跌环境中，短期制造业盈利状况难以改善，仍处在主动去库存阶段，去年三四季度高基数，年内制造业投资仍面临回落压力。1-8月房地产开发投资累计同比10.5%，增速回落0.1个百分点，房地产投资下行方向符合市场预期，但融资政策持续收紧后的降幅低于预期，主因竣工提速带动建安支出回升，支撑地产较强韧性。供给端8月规模以上工业增加值同比4.4%，较前值回落0.4个百分点。这与8月份的高频数据看似矛盾，主因今年8月份工作日少一天，加上今年台风对经济活动影响更大，也使得工业增加值表现疲弱。整体工业处在“主动去库存”周期，生产可能延续弱势。房地产融资收紧后，投资走弱的预期以及可能存在的订单下降，或引发相关产业链生产放缓。同时贸易摩擦冲突升级、PPI下行，对工业企业的生产也有所抑制。目前，工业产成品库存与PPI同比仍在同步走弱，即处于较为典型的主动去库存阶段，整体工业生产可能仍延续弱势。价格水平8月份猪价上涨节奏明显加快，也带动其他肉类需求较快提升。而猪肉供求矛盾仍在恶化阶段，意味着肉类普涨现象在下半年或将延续，也意味着猪周期对CPI的拉动作用已不仅限于猪肉自身的权重。蔬菜由于上半年菜价偏高刺激菜农扩种意愿，下半年表现可能偏弱，因今年苹果增产，水果价格或延续降势。我们测算显示，9、10月份随翘尾因素大幅走低，CPI同比可能保持平稳甚至略降。但11月起CPI或较快走高，12月CPI同比值突破3%的风险较大。因地缘政治因素引发油价上涨、猪油共振的风险值得警惕，或进一步加剧年底CPI压力。风险提示：失业率触动政策容忍底线、融资收紧导致地产投资下行超预期。相关研究固定收益研究/固定收益月报|2019年09月19日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录8月宏观数据概况..............................................................................................................3金融：两“非”异常.........................................................................................................4需求端：...........................................................................................................................5基建：多方面资金到位助力基建投资反弹.................................................................5房地产：竣工提速带动建安支出，韧性能否持续？..................................................7制造业：贸易摩擦升级等多因素打压投资回暖动力..................................................8消费：汽车消费透支影响仍在，稳就业与预期是稳消费的关键..............................10外贸：出口易下难上，进口维持低迷......................................................................12供给端：工业生产内部分化，偶发因素叠加去库存压力.................................................15就业：失业率仍在高位....................................................................................................16通胀：年末CPI破3%扰动值得关注..............................................................................17本轮猪周期或将延续至2020年下半年....................................................................17下半年通胀展望：CPI与PPI或先下后上...............................................................19货币政策及市场启示................................................................................................20汇率：估值因素提振储备，居民与企业购汇或增加........................................................21短期内，人民币继续贬值的压力不大......................................................................22风险提示..................................................................................................................22固定收益研究/固定收益月报|2019年09月19日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准38月宏观数据概况8月份经济数据几乎全面回落且不及预期。但从内部结构来看，“基建托、地产压”的格局初步显现，地产持续温和下行，而基建迎来久违的反弹，后续逆周期加码可期。工业生产表现欠佳值得关注。短期看，8月供需双弱，但房地产韧性犹存，令投资者担忧下行压力仍偏大，政策难以全面转向逆周期调节。中期看，外需弱+地产压，制约了经济增速上行空间，年内经济增速放缓压力仍不小。长期看，明年是实现GDP翻番的关键之年，对稳增长的诉求会升温。四季度有可能看到“经济下、通胀上”的组合，这对政策拿捏提出了更高的要求。8月份数据尤其是工业增加值数据可能存在一定的偶发因素，金融数据的指向似乎并不弱。但简单推敲不难发现，最具韧性和活力的地产目前处于政策高压状态，无疑制约经济上行空间，四季度经济仍面临下行压力。基本面压力叠加美联储二次降息，MLF适时调整并推动LPR下行降低实体融资成本仍有必要。但通胀和汇率制约之下，OMO利率会否同步联动存疑。宏观环境决定了股、债都难以出现趋势性行情。债市面临的基本面逻辑并未动摇，这决定利率安全垫，“跌不怕”。近期美债收益率快速上行、通胀和金融数据超预期、地方债有望四季度提前发行等对债市产生了一定的冲击，尤其是利率绝对位置已经较低，导致市场心态出现一定的波动，我们前期提醒短期3%以下提防多头陷阱。不过，在基本面逻辑、中美利差和全球利率、缺优质资产等核心逻辑没有动摇的情况下，债市的结构比2016年要健康，债市调整应该不是逆转式的，十年国债重上3.3%的概率不大，安全垫一旦出现，调整是机会。股市业绩驱动还难有太高期待，需求及收入拉动仍不足，降税降费是看点。不过，衰退式宽松之下，股市的流动性不会差，继续关注结构性机会。图表1：8月宏观数据概览热力图资料来源：Wind，华泰证券研究所宏观指标市场预期19-0819-0719-0619-0519-0419-0319-0219-0118-1218-1118-1018-0918-0818-0718-0618-0518-04GDP单季%-6.26.46.46.56.7工业增加值单月%5.44.44.86.35.05.48.55.35.75.45.95.86.16.06.06.87.0城镇调查失业率单月%-5.25.35.15.05.05.25.34.94.84.94.95.05.14.84.84.9投资累计%5.65.55.75.85.66.16.36.15.95.95.75.45.35.56.06.17.0制造业累计%-2.63.33.02.72.54.65.99.59.59.18.77.57.36.85.24.8基建累计%-4.23.84.14.04.44.44.33.83.73.73.34.25.77.39.412.4地产累计%-10.510.610.911.211.911.811.69.59.79.79.910.110.29.710.210.3社零单月%7.97.57.69.88.67.28.78.28.28.18.69.29.08.89.08.59.4出口单月%2.0-1.03.3-1.31.1-2.714.2-20.79.3-4.573.914.313.99.611.610.711.911.9进口单月%-5.9-5.6-5.6-7.3-8.54.0-7.6-5.2-1.5-7.632.920.314.420.727.013.826.222.3贸易差额亿美元439.1348.3450.5509.8416.6138.4326.541.2395.9568.4418.5330.8303.2262.0274.4409.0234.2262.3CPI%2.62.82.82.72.72.52.31.51.71.92.22.52.52.32.11.91.81.8PPI%-0.9-0.8-0.30.00.60.90.40.10.10.92.73.33.64.14.64.74.13.4信贷亿元11600.012100106001660011800102001690088583230010800125006970138001280014500184001150011800社融亿元-1980010100226001400013592285937030463531589815239742021691193911225414877951817761M2%8.18.28.18.58.58.58.68.08.48.18.08.08.38.28.58.08.38.3M1%-3.43.14.43.42.94.62.00.41.51.52.74.03.95.16.66.07.2固定收益研究/固定收益月报|2019年09月19日谨请参阅尾页重要声明