酒店行业深度三剖析被忽视的成长性20180402安信证券35页

1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。酒店深度三：剖析被忽视的成长性当下市场过于担心酒店业绩周期性，我们认为行业从过去的跑马圈地到存量整合，已不断向规范化发展，从供需角度看本轮平均房价上行趋势有望持续3年。另一方面，在轻资产加盟扩张下，加盟业务可带来相当可观的业绩增量，而该部分受周期影响小且具有高成长性，为酒店集团在奠定品牌认知后的业绩成长核心。本篇报告则核心围绕着被市场忽略的酒店龙头成长性角度，分别从同店RevPAR、加盟店开店数两个核心变量来深度解析其对酒店业绩的影响。■国内单体酒店转连锁为大势所趋，潜在提升空间大且持续时间长：①连锁后四个层面降本，为单体业主继续经营的最优选择：低端单体酒店市场多年野蛮发展后，行业供给过剩，价格竞争下面临严峻生存危机。此外，单体酒店缺少会员体系，渠道上高度依赖OTA引流，而OTA近年来垄断格局后带来的更强议价权，佣金率高，进一步压缩单体酒店生存空间。另一方面，随着连锁酒店管理输出实力的成熟、品牌认知的建立，以及会员体系的日益庞大，在规模效应+渠道优势下，单体转连锁后可使达到渠道费下降、RevPAR提升、管理提效、耗材降本，实现四个层面降本提效，净利率和年化投资回报率可提升10pct左右。激烈行业竞争下，单体转连锁为其继续经营的最优选择。②OTA佣金率具有刚性下降难：以携程为例，我们测算其假设对酒店业的平均佣金抽成为15%，下降1pct意味着公司17年净利润预计减少约4.1亿元；下降6个pct则意味着公司将直接亏损3.12亿元，因此佣金率难以下调。③对标美国，国内连锁化率提升空间大：根据STR数据，美国酒店连锁化率约70%、亚太约47%，远高于我国的20%。在行业步入整合阶段下，国内连锁化率提升的潜在空间大。■他山之石：加盟扩张下，酒店龙头费用利润剪刀差，行业平均税前净利润率约37.4%：①对标格林豪泰（加盟店数占98.9%）：国内酒店集团在接近纯加盟的模式下，2015-17年间的平均净利率可达39.7%；②对标万豪国际（加盟店数占99.0%）：公司在剔除成本补偿后的2013-17年平均税前利润率可达41.7%。公司在2012-15年间以新加盟店200家/年的轻资产加盟扩张下，3年内累计提升归母净利率6.4pct，营业费用率下降8.5pct，EPS累计增长达83%。③多样本对比，纯加盟模式平均税前利润率约为37%：在直营和加盟混合模式下，由于各品牌的总部行政和财务费用等难以适当分摊，因此国内酒店上市集团也从未按披露过直营和加盟业务的对应净利率，为轻资产扩张下酒店集团的费用率下行埋下了的预期差。对此，参考国内外4家纯加盟模式下的酒店集团（格林豪泰、万豪、洲际、精选国际），剔除成本补偿Table_Title2018年04月02日酒店Table_BaseInfo行业深度分析证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级Table_FirstStock首选股票目标价评级600754锦江股份50.10买入-A600258首旅酒店43.01买入-ATable_Chart行业表现资料来源：Wind资讯%1M3M12M相对收益3.822.63-12.87绝对收益-0.26-1.06-0.97黄守宏分析师SAC执业证书编号：[e-mail]021-35082092相关报告提价周期下酒店行业估值几何2018-01-26繁荣伊始，迎提价之风2018-01-01行业深度分析/酒店3本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1.酒店行业当下思考：提价+加盟共振，龙头成长性几何？......................................................62.国内酒店连锁化率提升为中长期的行业趋势..........................................................................72.1.三方面推动：我国酒店行业已进入存量整合阶段，发展回归理性和规范化..................72.2.四个层面降本提效：为更高回报率，单体酒店转连锁已成大势所趋.............................72.3.OTA下降佣金率对自身业绩影响大，且垄断后下调可能性更小....................................82.4.国内酒店连锁化率远低于美国和亚太，存量整合下未来提升空间大.............................93.他山之石：加盟扩张下，费用率和利润率剪刀差，业绩成长强...........................................113.1.对标一：格林豪泰纯加盟模式下，整体营业利润率可达45%以上.............................113.2.对标二：万豪加盟扩张3年，净利率提升6.4pct，EPS增幅超过83%.....................133.3.多样本对比：纯加盟模式平均税前利润率约达37%...................................................154.加盟扩张+同店提价：龙头业绩和利润率上行期有望延续3年以上.....................................164.1.模式层面：轻资产加盟已成酒店龙头扩张核心，趋势明确清晰..................................164.2.维度一：加盟扩张+同店RevPAR提升，共振下龙头18年业绩有望高成长..............174.3.维度二：轻资产加盟扩张下，盈利能力上行，抗周期能力提升..................................194.4.维度三：供需修复+连锁率化均为长周期，龙头高成长有望延续3年........................214.4.1.锦江股份：加盟店快速扩张提供业绩保障，受同店RevPAR影响相对较小.....224.4.2.首旅酒店：直营收入预计占比77%，业绩受益同店RevPAR提价的弹性大....264.4.3.华住酒店：率先发力产品升级，双周期下业绩有望持续上行............................294.5.横向敏感性对比：锦江更扛价格波动，首旅业绩弹性更大.........................................315.投资建议：推荐锦江、首旅，建议关注华住........................................................................326.风险提示...............................................................................................................................33图表目录图1：报告逻辑框架....................................................................................................................6图2：住宿固定投资16年首次负增长，过剩供给得到降温........................................................7图3：单体酒店近年来增量显著放缓，连锁酒店不断提升..........................................................7图4：四个层面降本从而推动利润率大幅提升，为推动单体酒店转连锁核心驱动力..................8图5：携程如果下降佣金率，对其净利润影响大.........................................................................9图6：即使OTA佣金率下降6pct，单体酒店仍不及连锁..........................................................9图7：我国经济型酒店连锁化率跨越式提升..............................................................................10图8：对标海外，我国酒店连锁化率潜在提升空间大...............................................................10图9：我国连锁酒店数量近年来持续扩张..................................................................................10图10：连锁酒店客房数量增长迅猛，规模高达213万间.........................................................10图11：格林豪泰加盟店数占比约98%，可视为纯加盟模式.....................................................11图12：纯加盟模式下，酒店集团的净利率可超50%................................................................11图13：加盟模式下，营业利润率可达到40%~50%..................................................................12图14：加盟收入的边际利润率高，成本和利润呈剪刀差..........................................................12图15：模拟直营店不变时，公司边际成本增量远小于营收......................................................12图16：万豪国际在2012-15年为纯轻资产扩张，为可对标时间段..........................................13图17：2012年开始轻资产扩张后，加盟收入稳步提升............................................................14图18：2012-15年，万豪加盟酒店年均净增量200家以上......................................................14图19：成熟品牌管理及销售布局，使万豪边际成本增量小......................................................14图20：成本率下降、净利率提升，两者呈明显剪刀差.............................................................14行业深度分析/酒店4本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图21：轻资产扩张下，万豪ROA和EPS双双持续增长.........................................................14图22：轻资产扩张下，万豪业绩增速较收入具备更高弹性......................................................14图23：洲际酒店的加盟店数占比高达99.9%...................................