酒店行业深度报告之二供需改善整合加速关注酒店周期性回升20170725广发证券35页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/35行业深度|休闲服务证券研究报告a5Table_Title酒店行业深度报告之二供需改善，整合加速，关注酒店周期性回升Table_Summary酒店行业强势复苏，行业供需继续改善17年酒店行业显现回暖，1-4月供需增速分别为3.0%和8.1%，Revpar同比平均增长3.2%。三大酒店集团数据也在回升：如家1季度Revpar增长4.5%，而锦江5月锦江都城系列、铂涛系列及卢浮系列Revpar同比增速分别约4.0%、6.9%和2.4%；华住1、2季度增速也分别达到9.4%和14.0%。酒店行业为旅游板块中周期性较强的子行业：14-16年行固定资产投资由12年及之前的30%下降至5%以下；16年和17年1-4月供给增速也下降至4.1%和3.1%，而平均需求增速为6.5%和8.1%。预计未来3-5年，酒店行业一方面受益于投资增速的下滑；另一方面旅游人数维持约10%的复合增速，消费升级也将提升整体需求。此外，酒店行业的整合升级也较为明显，主要表现为：模式升级、品牌升级和存量整合。趋势之一——模式升级：提升加盟店占比，采取轻资产化经营加盟模式是近年来龙头酒店集团的主要拓张模式，其中华住、如家和锦江比重分别由2011年的46%、51%和69%提升至最新的81%、70%和82%，而加盟收入占比也由11年的10%、10%和9%提升至22%、17%和35%。占比提升的主要原因是：1、对于酒店集团来说，加盟业务有望发挥品牌和规模优势，实现快速扩张，减小投资和经营压力；2、对于加盟商来说，国内酒店品牌化程度仍较低（中国和美国分别为21%和70%），单体酒店缺乏品牌效益，与酒店集团合作有望获得客源输送、降低运营成本，并实现规模化管理。预计未来加盟业务的占比有望继续提升。趋势之二——品牌升级：扩展中高端品牌，丰富酒店品牌谱系相比高端酒店和经济型酒店，中端酒店产品设计出色，性价比更高，也往往具有较高的Revpar，16年三大酒店各中端和经济型品牌的平均Revpar分别为220元和115元，出租率分别约为79%和77%。而业务模式差别不大的情况下，中端和经济型酒店代表品牌的净利润大约分别约10%和4%。从全国范围看，截至17年初有限服务酒店中终端酒店为2342家，同比增长34%，但占比仍只有9.7%；1季度末锦江、华住、如家旗下中端酒店数量分别为915家、484家、178家，分别占其在境内酒店总数的19.0%、14.5%、7.2%，根据各公司规划，中端酒店是未来扩张的主要来源。趋势之三——存量整合：龙头占比提升，渠道和管理优势也在扩大2015-2016年酒店集团加快大规模并购步伐。根据盈蝶咨询统计，17年锦江、如家、华住三大酒店集团客房数占有率分别为20.3%、12.6%和11.2%（2015年占比分别为10.7%、13.8%和9.8%），合计占44.1%。酒店集团整合的优势在于：（1）渠道资源共享：各类型酒店中，经济型连锁、内资和外资高星级酒店信息化程度相对较高，直销比例也较高，占比60%以上；而单体酒店式公寓、低星级酒店和中档星级酒店OTA销售占比高达30%以上，酒店集团整合后渠道优势愈发明显，至16年底锦江、如家和华住的会员数量达到约8000万以上；（2）降低管理成本：采购平台、管理团队和财务系统得到整合，提升经营效率（比如行政管理费占收入比重8-11%）。结论：酒店行业内外加速整合升级，酒店巨头迎来结构性红利期17年以来酒店行业供需改善，而整合升级也在加速。其中，大型酒店集团也将在结构调整中处于主导地位，同时受益经营效益提升和行业整合趋势的红利。维持中期策略观点，建议重点关注下半年酒店行业的投资机会。锦江股份：16年公司扣非净利3.8亿元，酒店业务贡献约2.9亿元，公司优势在于中端酒店占比较高（1季度末达到19%），较低的净利率也带来更高的业绩弹性。预计17-19年归母净利分别为8.6、9.4和10.2亿元，对应17年PE约28倍（扣非后盈利对应PE约35倍）。首旅酒店：公司16年4-12月年如家归属于母公司净利润为4.05亿元，公司此前公布了高管激励方案，市场化改革更进一步，预计17-19年净利润分别为5.6、6.7和8.0亿元，对应17年PE约36倍。风险提示：行业复苏不及预期，各酒店集团并购后协同效应不及预期。Table_Grade行业评级买入前次评级买入报告日期2017-07-25Table_Chart相对市场表现Table_Author分析师：安鹏[e-mail]分析师：沈涛[e-mail]_Report相关研究：酒店行业深度报告之一：酒店行业正在回暖，龙头公司盈利有望加速增长2017-07-05社服行业中期策略报告：行业景气持续向上，关注景区和酒店行业龙头2017-06-29教育行业年报1季报总结分析:收入稳步增长，幼教、信息化、职教表现相对较好2017-05-09旅游行业年报和1季报分析:16年盈利增速普遍放缓，17年恢复增长可期2017-05-022季度旅游行业策略：2季度景气度继续回升，看好低估值龙头2017-03-29旅游行业2016年业绩前瞻:行业增速回落，17年恢复性增长可期2017-02-15Table_Contacter联系人：张雨露[e-mail]-15%-6%3%12%2016-072016-112017-032017-07休闲服务沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/35行业深度|休闲服务目录索引酒店行业强势复苏，行业供需继续改善..............................................................................5酒店行业出现复苏，各大集团经营数据筑底回升.......................................................5长期供求关系改善，酒店行业复苏持续性可期...........................................................7存量升级和整合仍是酒店行业发展的重要方向...........................................................8趋势之一——模式升级：提升加盟店占比，采取轻资产化经营.......................................10有限服务酒店的两种主要经营模式——直营和加盟.................................................10加盟模式是近年来龙头酒店集团的主要拓张模式，营收贡献逐年提升....................12加盟占比有望继续提升：酒店集团加速扩张、盈利提升，加盟商提升品牌效应，降低运营成本...................................................................................................................14趋势之二——品牌升级：扩展中高端品牌，丰富酒店品牌谱系.......................................17中端酒店优势：消费升级提升需求、产品设计优势明显..........................................17中端酒店盈利：REVPAR平均约220元/间，代表酒店净利率达10%.......................19中端酒店市场发展方兴未艾，巨头正在全力布局.....................................................21趋势之三——存量整合：龙头集团占比持续提升，渠道和管理优势也在扩大.................2515年-16年集团并购成为趋势，行业格局基本奠定.................................................25整合优势之一：打通会员体系，共享渠道资源.........................................................28整合优势之二：规模效应发挥降低管理成本，经营效率得到提升...........................31结论：酒店行业内外加速整合升级，酒店巨头迎来结构性红利期....................................32识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/35行业深度|休闲服务图表索引图1：17年1-4月内地酒店市场整体表现好于16全年.........................................5图2：17年2季度全国样本星级酒店经营数据回暖...............................................5图3：华住酒店近年来出租率变化..........................................................................6图4：华住酒店近年来平均房价变化......................................................................6图5：如家酒店近年来出租率变化..........................................................................6图6：如家酒店近年来平均房价变化......................................................................6图7：锦江都城系列酒店近年来出租率变化...........................................................7图8：锦江都城系列酒店近年来平均房价变化.......................................................7图9：2017年以来铂涛系列酒店RevPar增长显著...............................................7图10：2012年后全国住宿业固定投资完成额增速逐年下降.................................8图11：2016年酒店的需求端增速超过了供给端增速.............................................8图12：全国在建酒店客房数增速同比下降.............................................................9图13：未来计划筹建酒店客房数增速同比下降.....................................................9图14：华住酒店集团租赁酒店未来到期时间分布..................................................9图15：华住酒店直营门店和加盟门店出租率对比................................................11图16：华住酒店直营门店和加盟门店平均房价对比............................................11图17：锦江境内有限服务酒店加盟收入分拆.....................................................