酒店行业深度报告之六再论酒店龙头的周期成长和估值20190702广发证券32页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/32[Table_Page]深度分析|酒店Ⅱ证券研究报告[Table_Title]酒店行业深度报告之六再论酒店龙头的周期、成长和估值[Table_Summary]写在前面的话：重申《酒店行业：从β到α》观点，再述行业增长2017年至今我们完成了酒店行业系列深度报告五篇，分别从酒店供需周期、行业增长、海外比较、公司对比、行业投资逻辑等方面分析酒店行业。我们认为酒店行业龙头公司正在从高β转向高α，行业景气度和公司的持续扩张均是影响行业的核心因素，未来行业波动减小，龙头企业品牌升级和快速开店成为更加重要的因素。在本篇报告中，我们从酒店行业周期、成长和主要标的估值等角度再次分析行业。行业回顾：18年中开始景气下行，近期略回升，龙头开店维持高增长16年后酒店行业复苏RevPar持续增长，不过18年5月后景气下行，今年Q1酒店行业数据继续回落，STR数据显示全国RevPar-3.7%YOY，其中平均房价-2.6%YOY、出租率-1.2pctYOY，相比2018年+1.9%YOY、+1.2%YOY和+0.7pctYOY有所下降。我们认为，过去一年酒店行业下滑一方面受基数因素影响，另一方面宏观经济回落也对商务出行需求造成影响。而龙头酒店16年以来加速中高端酒店的开店力度，也有部分优质经济型酒店关闭或升级，以此带来房价和RevPar的快速提升，结构调整带来的经营提升的趋势逐步转弱。虽然经营转弱，但华住、锦江和首旅三大集团合计新开店维持较快增长，1季度合计新开614家（18Q1为469家）。而5月份在基数效应减弱后，行业经营已有回升，预计下半年较上半年整体有所好转。问题1：酒店公司增长主要来自行业周期还是规模增长？酒店集团的核心指标是RevPar和门店数量，其中直营店利润受Revpar影响较大，呈现周期性，以华住为例我们测算，不考虑中央费用公司2010年以来直营店利润率波动范围为6%至23%；而加盟业务利润主要依赖门店的扩张速度，其利润成长性较快，11年以后公司加盟店收入和测算利润年增速约30%至60%。直营加盟利润率和单店利润：18年各集团加盟收入占比为华住25%、锦江35%、首旅17%，测算直营业务利润率分别约为20%、11%和10%（均为测算数据），而加盟业务利率润均达到60%以上。新开店影响测算：每新开100家店，测算华住、锦江和首旅利润增长贡献达到2%、4%和3%，其中锦江弹性更高，主要由于加盟业务占比高于其他两家。Revpar影响测算：测算Revpar增速变动1%，华住、锦江和首旅的利润变动分别约为4%、6%和7%，弹性不同主要由于直营占比及利润率不同。因此，虽然各公司收入仍以直营店为主，但据我们的分拆模型三家酒店加盟店利润占比均已超过直营店。随着加盟店高增长及占比提升，新开店对利润贡献更可观。问题2：从主要指标来看，龙头公司是否具有长期成长性？影响公司盈利的三个重要指标为：平均房价、出租率和门店数量，我们认为龙头公司平均房价和开店数具有增长持续性。具体而言：（1）出租率：一般领先于房价变化，以华住为例本轮周期16Q1起出租率增速逐步回正并不断增长，17Q3达到高点后逐渐回落，18Q2后增速转负，近两年由于新增供给有限，而当前出租率已接近上一轮周期低位，19年下半年同店出租率在上年低基数上或有改善；（2）平均房价：除行业供需外，门店改造、品牌升级和成本上涨也会推动房价上涨，龙头酒店未来在房价提升趋势上有望继续领跑行业，相对而言我们认为平均房价具有中长期的持续性；（3）新增门店：加盟模式降低了龙头的扩张成本，同时在品牌、渠道和系统方面的竞争优势得以放大，三大酒店集团近年来门店增速在11-13%左右，远远超过行业增速，目前三大酒店集团的国内酒店总量合计在1.4-1.5万家，占70间客房以上酒店总量的约23%。不过总体看国内酒店的集中度仍较低，预计三大酒店未来5年年均合计开店数量1500-2000家，集中度有望进一步提升，未来除中端酒店外，中高端酒店也有望成为重要增长点。价值重估：酒店成长属性被忽视，当前估值存在修复空间目前A股酒店标的处于估值底部，主要系市场更多考虑了酒店业受宏观经济周期影响，而忽视了行业自身的成长逻辑。参照美股市场，酒店公司EV/EBITDA相对平稳，2003-2018年平均为15倍，PE波动幅度相对较大，平均也达到31倍。而目前锦江和首旅EV/EBITA分别为11倍和9倍，动态PE均约20倍，在宏观经济下行的预期下酒店行业估值已有明显下降，但参照海外市场龙头酒店成长周期，以及近几年行业结构变化，我们认为华住、锦江股份和首旅酒店有望延续较高的增长，竞争优势也将继续显现，目前估值具备优势，看好三家酒店公司未来成长性。风险提示：1）宏观经济波动对酒店行业影响较大，经济下行或将影响行业复苏。2）龙头公司开店增速不及预期。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2019-07-02[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：安鹏SAC执证号：[e-mail]分析师：沈涛SAC执证号：[e-mail][Table_DocReport]相关研究：华住酒店集团（HTHT.O）:国内酒店行业领跑者，“品牌+渠道”构筑护城河2018-12-19华住酒店数据点评:RevPar增长放缓，门店扩张提速2018-10-17[Table_Contacts]联系人：康凯[e-mail]-34%-23%-12%-1%10%21%07/1809/1811/1801/1903/1905/19酒店Ⅱ沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/32[Table_PageText]深度分析|酒店Ⅱ[Table_impcom]重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E华住HTHT.OUSD37.352019/4/24增持48.41.211.5634.927.119.415.922.622.7锦江股份600754.SHCNY26.382019/7/1买入32.51.301.3921.819.412.910.49.59.7首旅酒店600258.SHCNY19.222019/4/30买入27.00.901.0421.318.49.58.310.311.3数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/32[Table_PageText]深度分析|酒店Ⅱ目录索引写在前面的话：从周期到成长，再述行业增长...................................................................6行业回顾：18年中开始景气下行，近期略有回升，龙头公司开店维持高速增长..............7经营指标：18年下半年以来行业景气趋弱，近期略有回升，龙头酒店表现仍较优..7门店扩张：三大酒店集团开店计划提速，中端酒店占比进一步提升.........................9酒店公司：行业周期还是规模增长？...............................................................................10直营VS加盟：直营业务以REVPAR为核心，具有周期性特征，加盟业务以开店数为核心，具有成长性特征.........................................................................................10利润分拆：酒店集团加盟酒店利润占比持续提升，周期特征减弱...........................13敏感性测算：加盟单店利润可观，每新增百家有望增厚利润约3%........................17成长持续性：龙头公司具备长期成长性么？....................................................................19出租率：先于房价变动，已下降至历史低位，受结构影响或有下降趋势................19平均房价：结构升级和成本上涨也推动房价上涨，具有一定持续性.......................21门店扩张：整合趋势下单体酒店加速向龙头集中，龙头集中度还有较大提升空间.24价值重估：酒店成长属性被忽视，当前估值存在修复空间..............................................29估值：相比美国市场A股酒店龙头目前估值处于历史底部.....................................29结论：长期看好酒店龙头成长性，当前市场存在预期差..........................................30识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/32[Table_PageText]深度分析|酒店Ⅱ图表索引图1：STR全国酒店经营指标同比增速情况..........................................................9图2：三大酒店集团RevPar同比增速...................................................................9图3：华住直营加盟业务收入（左轴，单位：亿元）及同比增速（右轴）..........11图4：锦江直营加盟业务收入（左轴，单位：亿元）及同比增速（右轴）..........11图5：如家直营加盟业务收入（左轴，单位：亿元）及同比增速（右轴）..........11图6：首旅酒店直营加盟业务收入（左轴，单位：亿元）及同比增速（右轴）..11图7：2019年华住各项收入金额（左轴，单位：亿元）及占总营收比重（右轴）..............................................................................................................................12图8：2019年锦江各项业务收入（左轴，单位：亿元）及占总营收比重............12图9：2019年首旅各项业务收入（左轴，单位：亿元）及占总营收比重............12图10：酒店集团核心经营指标分析......................................................................13图11：华住直营和加盟模式门店数量增长趋势对比............................................14图12：锦江直营和加盟模式门店数量增长趋势对比............................................15图13：如家直营和加盟模式门店数量增长趋势对比............................................17图14：酒店经营指标RevPar影响因素分拆.......................................................19图15:华住季度同店经营数据增速.............................