供需的明牌下镍价在买谁的账20190530国泰君安期货12页

期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第1页共12页国泰君安期货GUOTAIJUNANFUTURES供需的明牌下，镍价在买谁的账？近期报告：20190322联储陷入中间地带，贵金属仍有上修动力20190329沪铝价格逻辑的近远劈叉20190522氧化铝风波再起，电解铝涨势几何？王蓉021-32504859[e-mail]投资咨询资格Z0002529重要提示：报告表述内容不构成投资建议。【报告要点】我们的观点：原生镍基本面现实的利空是明牌，但不代表利空已经出尽，我们认为镍价区间震荡仍是大概率。我们的逻辑：在当下国内原生镍的供需基本面上，现实的利空固然是明牌，但空头逻辑未见削弱的迹象，不锈钢庞大的库存还需要经历一段去化的过程，镍铁丰厚的利润空间也会刺激新产能投产，现有产能也有提高开工率的空间。对于现实的利空，即便价格已经在兑现，也不至于成为转势上涨的理由，至多也是底部盘整。而对于当前市场炒作的一些利多点，在国内原生镍低库存和大户持仓相对集中的市场格局下，低位价格短时是会有大的反弹。但是，归根结底，价格走的无非还是现实和预期两条路径，即便当下有一些利多的预期，也需要现实跟上，才会夯实预期对价格的支撑，否则终究是浮萍沙地，而短期我们并没有看到来自现实的跟进。我们的操作建议：就当前的基本面来看，我们不认为镍价有趋势向上的动力，除非不锈钢去库更快完成，否则的话镍价反弹就是空的机会。但是考虑到有色的宏观驱动没有确定方向，我们预计镍价深跌的空间也不大，目前从宏观自上而下的驱动来看，镍及其他有色金属仍处在区间震荡的格局里，技术上前期的低点和高点都可能成为区间的支撑位和阻力位。密切关注的风险点：1、山东鑫海提前大幅减产；2、不锈钢去库更快完成；3、国内宏观及基建地产需求走强的预期全面证伪。2019.05.30专题研究报告产业服务研究所国泰君安期货GUOTAIJUNANFUTURES期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第2页共12页国泰君安期货GUOTAIJUNANFUTURES近期的大宗商品市场有涨停有跌停，唯独有色板块始终不温不火。我们认为在当下有色的宏观驱动上，向上的预期既没有证实，也没有证伪，宏观自上而下对有色金属方向的驱动并不明朗。而中美贸易摩擦事件又使得市场风险情绪不断反复，金融属性占优的有色板块亦被裹挟其中，多空都难做。这其中，镍是目前市场在供需预期上基本一致看空的品种，但是镍价的跌势却也不流畅。在供需利空的明牌下，镍价在现实与预期的路径中将如何选择，产业链是否存在超预期的利多，这是当前看清沪镍方向的关键。1.现实的利空一：不锈钢去库压力大目前不锈钢依然是国内原生镍最大的下游消费端，镍价与不锈钢市场可以说是互为掣肘，镍价涨跌会影响不锈钢市场的交投情绪，不锈钢的供需变动及价格更是会对原生镍的需求方向形成指引。今年的不锈钢市场经历了“金三银四”的旺季不旺，原本期待的“红五月”也在钢厂带领代理商挺价、下游按需采购不买账、贸易商暗跌走货中艰难度过。4月下旬开始的这轮钢厂挺价，被称为史上最强挺价操作，青山甚至明文出台《关于低于指导价销售行为有奖举报的通知》，而江苏德龙等钢厂也是严控代理价格。在钢厂的联合挺价下，4月下旬至今不锈钢价格基本走成了一条水平线。图1：自今年4月下旬不锈钢厂挺价以来，不锈钢价格走成了一条水平线资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所在价格平稳的表面下，不锈钢市场供多求少的矛盾却仍在积累中。根据51不锈钢的调研数据显示，今年4月国内不锈钢粗钢产量在240.7万吨，环比增加5.2万吨，环比增幅2.2%，同比增加28.3万吨，同比增幅13.3%。这其中，主要的增量贡献来自于200系，4月200系产量接近91.0万吨，环比增加5.8万吨；而300系产量在112.4万吨，环比减少0.3万吨。5月从机构调研的数据看，预计整体不锈钢粗钢产量环比仍有小幅增量，大约增加2.4万吨至243.1万吨，200系仍将是主要的增量来源，但300系预计环比继续下降，降幅在3.2万吨，至109.2万吨。从产量数据看，300系在4-5月的产出稳中小降，但无锡和佛山这两大贸易流转地的300系不锈钢库存仍在不断走高，说明供应相对需求还是过剩。截至5月24日，无锡300系库存在22.4万吨，佛山300系库存在11.1万吨，两地300系库存合计在33.5万吨，刷新了年内记录新高，并处在近6年历史同期最高位。往年看，3月中旬-4月中旬是不锈钢库存的年内峰值，随后就会进入去库阶段，但今年截至5月下旬，不锈钢库存还在攀升。此外，两地不锈钢总库存目前也高达49.5万吨，叠加无锡电子盘可交割库存4.3万吨，合计在53.8万吨，同样创下记录新高。目前不锈钢供应过剩的矛盾未见改善迹象，这使得钢厂挺价对市场信心的提振也是效果寥寥，只是迫于钢厂压力，贸易代理商的价格只能挺在这里，但是这种有价无市的局面还能持续多久，市场看法多偏向悲观。后期，不锈钢的供需矛盾要解决，主要的路径就是去库，其一是钢厂主动减产，压缩供给；其二是不锈钢下游消费快速好转，库存消耗加快。期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第3页共12页国泰君安期货GUOTAIJUNANFUTURES图2：过去两个月无锡和佛山的300系库存及总库存均在走高资料来源：Wind，我的有色网，国泰君安期货产业服务研究所图3：今年300系不锈钢库存（无锡+佛山）处在近6年历史同期最高位资料来源：Wind，我的有色网，国泰君安期货产业服务研究所图4：5月不锈钢粗钢产量预计环比仍有小幅增量图5：5月200系不锈钢粗钢产量预计维持环比增量资料来源：51不锈钢，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：51不锈钢，国泰君安期货产业服务研究所图6：5月300系不锈钢粗钢产量预计环比继续下降图7：最近两个月304/2B不锈钢的利润空间大幅收窄资料来源：51不锈钢，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：51不锈钢，国泰君安期货产业服务研究所期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第4页共12页国泰君安期货GUOTAIJUNANFUTURES我们首先看钢厂的情况，决定钢厂是否主动减产的关键因素除了日常性的检修需求外，就是钢厂的利润。根据51不锈钢的测算数据显示，最近两个月300系钢厂的利润空间已经大幅收窄。截至今年5月底，304/2B不锈钢冷轧完全以镍铁为原料生产的完全成本接近14050元/吨，如果按当期原料价格，有接近300元/吨的盈利；但如果按前1个月的原料价格，大约亏损200元/吨。根据我们对钢厂配方成本的测算，截至5月29日，按照当期原料价格，以高镍铁和镍板配比的304系列配方成本大约在9880元/吨，折算到钢坯现金成本大约在11620元/吨，折算到冷轧完全成本大约在14220元/吨。按照当前不锈钢价格，300系钢厂的利润空间不算大。鉴于不同钢厂的成本情况并不透明，且钢厂原料配比经常变动，因此对钢厂利润的测算只能做个大致的参考。从多个资讯机构对钢厂的调研数据看，目前300系钢厂的利润确实不高，但相比4月底之前有所改善，近期因为高碳铬铁的价格持续阴跌，钢厂利润空间也没有进一步收窄，因此在利润没有转负的情况下，钢厂大面积的减产也没有出现。从6月排产情况看，除了张浦减产316L冷轧量3000吨，以及福欣特钢的检修继续影响一定产量外，其余钢厂基本没有减量，6月国内不锈钢产量大概率将维持在与5月相当的水平。图8：截至5月底，完全镍铁成本大约在14050元/吨图9：自4月底至今300系钢厂利润空间没有进一步收窄资料来源：51不锈钢，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所在钢厂保持高产出的节奏下，第二条去库的路径就只能寄望不锈钢的下游消费走强，加快库存消耗。但是从目前消费的情况看，数据中性偏弱。从不锈钢的直接下游分布来看，制管、五金、建筑装饰、家电及设备制造等行业占比较大。其中，无缝管5月价格稳中小降，五金及建筑材料4月价格指数仍保持同比增幅回落态势，家电行业表现有喜有忧，设备制造业及金属集装箱等行业的表现亦不及去年。图10：不锈钢的下游消费领域分布图11：5月不锈钢无缝管价格稳中小降资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第5页共12页国泰君安期货GUOTAIJUNANFUTURES图12：五金及建筑材料4月价格指数同比增幅仍在回落图13：家电行业表现有喜有忧资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所图14：设备制造业及金属集装箱等行业的表现亦不及去年资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所图15：4月不锈钢出口同比下降27.7%图16：4月不锈钢进口同比下降76.5%资料来源：我的有色网，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：我的有色网，国泰君安期货产业服务研究所图17：4月不锈钢净出口同比增加20.0%图18：4月进口印尼和韩国不锈钢冷热轧及钢坯数量大降资料来源：国泰君安期货产业服务研究所资料来源：51不锈钢，国泰君安期货产业服务研究所期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第6页共12页国泰君安期货GUOTAIJUNANFUTURES而在不锈钢出口需求上，今年迄今出口情况并不理想，4月出口数据继续维持同向负增长，只是因为4月进口锐减，同比大降76.5%，这使得净出口同比增速由3月的-51.0%转正至20.0%。进口大减，主要因中国今年3月23日开始实施保证金形式的临时反倾销措施，涉及钢坯（含方坯）和热轧板/卷，4月进口印尼和韩国的不锈钢数量都是显著下降。如果后期净出口能够保持4月份20%的同比增速，这将好于去年，但是有两个风险点：第一，印尼钢厂有可能转成冷轧，再出口到中国，冷轧材并不在国内反倾销实施范围内；第二，中国对印尼、韩国、日本、欧盟等地区实施反倾销，那么国内不锈钢出口也将继续受到海外反制措施的负面影响，出口增速有进一步跌落的可能。综合来看，不锈钢消费端超预期走强的可能性并不大，并且马上也要开始进入季节性淡季，因此不锈钢去库还是要靠钢厂主动性的压缩供应。钢厂6月的减产目前来看并不多，但夏季一般也会有一些常规的检修减产，只是在今年的高库存下，这轮不锈钢去库恐怕会比过去几年历时更长。2.现实的利空二：镍铁利润可观，供应增量可期，电解镍替代品的需求挤占或成为常态除了消费端不锈钢的高库存仍有待化解外，今年镍铁供应的增加也是众所周知的利空点。就目前来看，按照国内镍铁厂的利润水平及新增产能的投产计划，再加上印尼镍铁的继续放量，市场预计年内镍铁的供应还有增量。根据我的有色网数据显示，今年1-4月国内镍铁累计产量接近19.7万金属吨，同比增长26.7%，今年以来镍铁产量始终保持在20%以上的高速增长。前4个月国内电解镍累计产量接近5.0万金属吨，同比增长13.6%，今年以来电解镍产量增速也是持续走高。此外，从绝对量来看，镍铁的增量贡献要远大于电解镍。与去年同期相比，镍铁今年前4个月的产出增量接近4.2万金属吨，电解镍的产出增量仅在0.6万金属吨。今年镍铁产量之所以大增的原因，主要还是基于镍铁厂的高利润。根据我们的测算，截至5月29日，国内RKEF产能几大主产地基本都处在完全成本盈利中，盈利幅度在17-30%不等。而亏损的EAF产能原本就处在比较低的开工率，对供应边际的影响并不大。近期因检修停产的数量也不多，影响月产量合计仅在0.17万金属吨。而国内及印尼镍铁产能新投的节奏，则继续维持着较快的速度。图19：今年迄今国内镍铁产量同比增长保持高速图20：今年迄今国内电解镍产量同比增速持续走高资料来源：我的有色网，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：我的有色网，国泰君安期货产业服务研究所表1：国内RKEF镍铁厂利润仍非常可观资料来源：国泰君安期货产业服务研究所期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第7页共12页国泰君安期货GUOTAIJUNANFUTURES表2：从近期国内外RKEF镍铁产能检修情况看，影响产量较少资料来源