公用事业行业补贴缺口仍在新增装机短期承压20190701广发证券41页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/41[Table_Page]深度分析|公用事业Ⅱ证券研究报告[Table_Title]【广发海外】公用事业Ⅱ行业补贴缺口仍在，新增装机短期承压[Table_Summary]核心观点：补贴缺口问题已成为行业最大痛点，短期制约行业估值上限补贴缺口问题长期困扰风电板块，导致风电现金流严重滞后，并引发多种政策性风险，致使当前风电估值水平偏低。根据最新风电行业政策，2021年将基本实现陆上风电平价上网，之后补贴增长将得到有效控制，补贴缺口规模逐步清晰。然而目前可再生能源附加费征收标准远无法满足当前补贴需求，解决补贴困境仍需等待行业新政策。存量风电运营商：运营效益持续提升，运维费用上升阶段我国的风电存量装机规模较大，且占据较优风资源区，未来几年大型运营商仍要向存量要效益。我们认为存量效益将保持稳步增长，基于（1）存量风场风资源优质，弃风限电持续改善，利用小时数上涨空间较大。（2）市场化电量交易规模不会大规模上升，折价幅度有望下降，存量电价保持稳定。（3）运维费用虽进入上升阶段，但整体运营支出率呈下降趋势。陆上风电增量：过渡时期增量承压，平价时代迎来新繁荣我国可再生能源发展规划未来的稳步推进为风电装机增长打开上行空间。我们认为在2019-2020年间，由于电价下调带来持续降本压力和风电政策限制，短期增量尤其是2018年前核准的标杆电价项目增量会面临一定压力。在平价上网后，随着新增装机摆脱补贴限制，特高压项目帮助打通限电地区消纳通道，以及多方面带动风电投资成本下降，陆上风电增量有望得到释放。我们预计2019/20/21年，新增陆上装机规模为21/21/23GW。海上风电增量：核准技术双到位，产能扩张助成本下降2018年，我国海上风电在投产能力、开发技术和项目储备等方面取得较大进展。2019年海上风电重要政策陆地，已确立海上风电竞争配置，我国海上风电将进入有序发展期。重点公司推荐龙源电力（00916.HK）：风电运营商龙头，弃风改善最大受益者，海上风电先行者，运营管理能力稳健；新天绿色能源（00956.HK）：立足河北省享有区位优势，燃气、风电板块双双快速增长，未来业绩增长可见度较高。风险提示运维费用上升风险；风资源波动风险：海上风电技术进展缓慢，成本下降不及预期风险；国际贸易形式变化风险。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2019-07-01[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：韩玲SAC执证号：[e-mail][Table_DocReport]相关研究：【广发海外】公用事业2019年下半年投资策略:风电平价上网渐行渐近，天然气销量加快2019-06-11公用事业Ⅱ行业:一季度来风较差，风电运营商业绩不及预期2019-05-07公用事业Ⅱ行业:风电运营商18年较好收官2019-01-28[Table_Contacts]-14%-8%-1%5%11%17%07/1809/1811/1801/1903/1905/19公用事业Ⅱ恒生指数识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/41[Table_PageText]深度分析|公用事业Ⅱ股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E龙源电力00916.HK港币5.012019/4/29买入5.940.5370.5888.217.507.897.598.28.4新天绿色能源00956.HK港币2.062019/4/29买入2.880.4120.4784.403.798.247.7914.215.3华能新能源00958.HK港币2.152019/3/29买入2.640.3200.3575.915.307.617.4212.413.8大唐新能源01798.HK港币0.832019/3/20买入1.300.1860.2303.933.179.479.1510.813.1数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中EPS货币均为人民币；表中估值指标按照最新收盘价计算；汇率为港币/人民币=0.8797[Table_impcom]重点公司估值和财务分析表（截止到2019/7/1最新收盘价）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/41[Table_PageText]深度分析|公用事业Ⅱ目录索引投资逻辑：步入风电平价窗口期，短期阵痛之后有望迎来新上升周期..............................6风电平价上网渐进，补贴缺口已成为行业最大痛点............................................................81．2019年风电政策加速落地，风电平价进程稳步推进............................................82．补贴缺口仍然较大，已成为行业最大痛点............................................................93．平价上网后补贴需求增长得到控制，当前可再生能源附加费征收水平无法覆盖补贴需求.......................................................................................................................13存量装机：弃风改善助业绩提升.......................................................................................161．存量规模规模较大，电价相对稳定.....................................................................162．弃风限电持续改善，利用小时数仍有上升空间...................................................193．运维、保险及税收等费用将进入上升阶段..........................................................20增量预测：新增装机短期保持平稳...................................................................................23陆上风电增量：弃风改善助装机重回北方，优质资源仍以消纳为主导............................241．三北弃风持续改善，风机重回三北繁荣可待.......................................................242．陆上装机价格仍有下降空间................................................................................263．单机容量增大，结合智能化管理综合降本..........................................................284．陆上风电平价上网IRR测算...............................................................................29海上风电增量：核准技术双到位，产能扩张助成本下降..................................................301．海上可开发空间较大，消纳条件优越.................................................................302．海上风电开工建设环节取得突破.........................................................................313．海上风电IRR测算..............................................................................................33重点公司推荐....................................................................................................................341．龙源电力（00916.HK）：风电运营商龙头..........................................................342．新天绿色能源（00956.HK）：河北省区位优势，燃气风电两开花......................36风险提示...........................................................................................................................38识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/41[Table_PageText]深度分析|公用事业Ⅱ图表索引图1：存量逻辑：存量风电装机效益仍有改善空间................................................7图2：增量逻辑：新增装机短期保持平稳，平价上网后装机增量有望逐渐释放.....7图3：2018年陆上风电补贴强度............................................................................9图4：2011-2018年累计可再生能源装机容量......................................................10图5：2011-2018年当年可再生能源补贴需求（测算）.......................................10图6：2009-2018年可再生能源附加费标准和收入（测算）................................10图7：2011-2018年累计和当年可再生能源补贴缺口（测算）............................10图8：2013-2018部分港股风电运营商应收账款（人民币亿元）.......................11图9：2003-2018全国新增风电装机容量和全国平均弃风率................................11图10：2011-2019年3月GF风电平均、恒生公用事业指数以及申万电力指数PE（TTM）比较........................................................................................................12图11：2011-2019年3月GF风电平均、恒生公用事业指数以及申万电力指数PB（LF）比较...........................................................................................................12图12：2019-2029E每年可再生能源补贴需求和同比增速（均为测算）....