华泰策略谈古说今日美消费50年比较经验和未来20190712华泰证券26页

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告策略研究/深度研究2019年07月12日张馨元执业证书编号：S0570517080005研究员[e-mail]藕文执业证书编号：S0570517080001研究员[e-mail]陈莉敏执业证书编号：S0570517070003研究员[e-mail]钱海执业证书编号：S0570518060002研究员[e-mail]胡健联系人[e-mail]1《策略:外资投资全景手册》2019.072《策略:国家级经开区：调结构钥匙，科创板基地》2019.063《策略:家庭小型化、逆小型化与消费场景重构》2019.06日美消费50年，比较、经验和未来华泰策略·谈古说今消费共性：从“物质”到“人”，从同质化→品质化→人性化三阶段研究日美1970年以来近50年的消费历史可以发现，居民消费率随着工业化发展进程都将步入“U”型右侧上升通道，日美消费发展遵循着从“物质”到“人”，从同质化→品质化→人性化发展的三个阶段。根据日美股票指数可追溯的30年历史来看，消费股取得超额收益的概率约50%，对于A股而言，截至2018年我国居民消费率39%，与日（55%）美（68%）相比，居民消费率20pct-30pct的提升空间是中长期配置消费板块的重要逻辑支点，同时“消费分层”现象决定“消费降级”和“消费升级”或并存发展。本文参照日美消费发展经验，建议四维度优选中长期消费配置方向。国际比较：中国老龄化、贫富分化、人口密度区域差距大等问题更严重从GDP增速和人均GDP水平的角度，我国当前消费环境类似1980年代的日本和1970年代的美国。与日本相比，我国老龄化和贫富分化问题更严重：2018年中国老龄化人口比例相当于日本1990年的水平，近10年（2008年至2018年）中国老年人口（65岁以上）比例提升了3.7pct，而日本1980年至1990年，日本老龄化人口比例仅提升3pct；2018年中国居民收入的基尼系数在0.47左右，高于日本的0.3；与美国相比，中国区域人口密度的差距较大，美国1970年代（城市化率73.6%）基本完成城市化，中国目前的城市化率仍有提升空间（2018年中国城市化率58%）。未来趋势：“消费分层”现象决定“消费降级”和“消费升级”或并存发展美国1970年以来服务消费的占比稳步提升，1970年的50%上升到2018年的70%，非耐用品消费占比从43%下降到20%，耐用消费占比保持相对稳定，在10%左右；日本1980年以来，衣、食占比下降，住房、交通和娱乐消费占比提升；我国消费结构的变迁路径与日本更接近：2013年之后居民居住支出的增加，对衣、食占比的挤压较为明显，但家庭配套用品、医疗、通信、交通等领域展现出良好的增长势头，我们认为我国消费正在经历着“去物质化”的过程，未来大概率结构分化，衣、食等必须消费领域的“消费降级”和服务性消费领域的“消费升级”或并存发展。历史之镜：日美贸易战对股票市场影响有限日美贸易战从轻工业（纺织品）到重工业（钢铁、彩电），从科技（汽车、半导体）到金融（汇率），经历了约半个世纪。日美贸易战的启示包括：①日美贸易战对两国股票市场负面影响有限，核心变量或是内部政策力度；②美国在日美贸易战期间，主要通过国际化诞生并成长了一批当前美股的消费龙头，但日本股票市场，1970年至1990年上市的消费公司，成长为当前日本股票市场消费龙头的较少，体现了开放对消费企业发展的重要性；③日本的消费龙头公司更加偏向性价比和本土化，美国则更加偏向品牌和国际化，体现了“人性化”消费阶段的人文和国家特色。配置建议：四维度优选A股消费中长期配置方向通过研究日美消费行业巨头的成功经验，建议关注：①参照美国经验，通过行业整合和国际化路线，建议关注汽车整车（长城汽车），②参照日本经验，旅游路线的交通枢纽盈利的景气度持续性较强，建议关注东部交通运输（上海机场，宁沪高速）；③中国东西部人口和收入差距较大，贫富差距较为明显，一方面关注类似日本便利型、性价比较高、具有普适性的零售（家家悦），一方面关注高端服务性消费领域，如免税（中国国旅）、医疗服务（爱尔眼科）、教育（中公教育），④中国消费分层现象或将持续，关注多产品线和多元化布局美妆（珀莱雅）。风险提示：日美消费历史对我国消费发展的参考性或在科技周期减弱：政策变化或导致股票市场风格切换，消费行情或存在波动风险：业绩不及预期的风险，黑天鹅事件等或将影响消费配置偏好。相关研究策略研究/深度研究|2019年07月12日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录引言：从胡润排行榜观察消费行业的竞争力.....................................................................4核心观点：........................................................................................................................5消费率20pct-30pct的提升空间是中长期配置消费的逻辑支点.................................5“消费分层”现象决定“消费降级”和“消费升级”并存发展................................5日美贸易战的启示：消费是生活符号，最终体现人文和国家特色.............................6四维度优选A股消费中长期配置方向........................................................................6国际经验：消费偏好发展的三个阶段................................................................................7消费偏好从同质化→品质化→人性化........................................................................7中国消费与日本1980年代的似与不似......................................................................9中国消费与美国1970年代的似与不似....................................................................10历史之镜：日美贸易战的启示.........................................................................................13日美贸易战期间，日股在宽松的货币环境中走牛，美股震荡后走高.......................13日美贸易战期间，日本和美国成长起来的消费股有哪些？......................................13胜者为王：国际消费龙头比较，看龙头是怎样炼成的.....................................................16不同国家同一领域的龙头对比.................................................................................16同一国家行业内部不同企业对比，观察行业内部多元化发展路径，探索企业成功经验................................................................................................................................19配置建议：四维度优选A股消费中长期配置方向...........................................................24图表目录图表1：胡润排行榜（2001-2009年）消费行业中，动物饲料、汽车配件排名相对靠前..........................................................................................................................................4图表2：胡润排行榜（2010-2018年）消费行业中，饮料和家电制造排名相对靠前.......4图表3：按照国外经验，消费从同质化→品质化→人性化阶段发展................................7图表4：2014年之后我国消费支出对GDP增长的拉动不断走高...................................8图表5：2014年之后我国消费对GDP增长的贡献率不断上行......................................8图表6：2018年美国居民消费占比GDP为68%...........................................................8图表7：2018年日本居民消费占比GDP为55%...........................................................8图表8：2018年中国居民消费占比GDP（居民消费率）为39%...................................8图表9：1992年后中国城镇居民消费占比开始超过农村居民消费占比..........................8图表10：2018年中国名义GDP增速相当于19世纪80年代的日本............................9图表11：2018年中国人均GDP水平相当于19世纪80年代的日本............................9图表12：2018年中国老龄人口比例与1990年的日本相当...........................................9图表13：2018年中国65岁以上人口比例11.9%..........................................................9图表14：中国当前贫富差距高于美国1970年代..........................................................10图表15：中国债务占家庭总财富的比例提升但仍低于日本和美国...............................10策略研究/深度研究|2019年07月12日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3图表16：中国金融资产占家庭总财富的比重有较大提升空间.......................................10图表17：中国居民金融资产占家庭总财富的比例在全球偏低.......................................10图表18：美国1970年代基本完成城市化.....................................................................11图表19：中国人口密度区域差异较大(2018年).....................................................