外卖行业深度研究系列一海外对标轻重权衡看粘性B端服务筑壁垒20190218申万宏源37页

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告休闲服务/餐饮2019年02月18日外卖行业深度研究系列一看好——海外对标：轻重权衡看粘性，B端服务筑壁垒相关研究餐饮行业深度研究系列二-从火锅业态看餐饮单店经营特性2018年12月10日餐饮行业深度研究系列一-从海底捞火锅看标品化餐饮的拓展空间2018年10月22日证券分析师刘乐文[e-mail]研究支持于佳琪[e-mail]联系人王越(8621)23297818×转[e-mail]本期投资提示：影响外卖平台商业模式的主要因素：在平台初创阶段，餐饮门店是否具备现成的外卖配送网络是平台选择轻资产和重资产的核心因素。但随着人口密度、人力成本、餐饮业态和竞争环境的变化，模式轻重可以互相转化。最后，居民的消费习惯将影响外卖渗透率和平台线上化率的上限。中国大量独立餐饮门店缺乏自有配送系统，人口密度大且流动性高，现阶段是最适宜发展重资产模式的单一统一大市场。2016年，我国外卖行业的渗透率6.1%，线上化率12.5%。我们预计到2023年，渗透率有望达到19%，线上化率达到95%，市场空间5年内可达到12000亿元，是现在的2.5倍。韩国外卖由C端向B端的模式切换：韩国外卖产业发展早，商家与消费者已经建立了电话预订的熟人网络，至2018年，外卖预订APP+网络渠道占比不足50%，电话预订比例接近60%。外卖平台的作用类似菜单电子化，消费者对佣金抽成的敏感性很高，2015年，主流平台“外卖的民族”手续费由14%降至0%，韩国外卖平台从抽佣模式转为广告费模式，并开启高端配送等增量服务。韩国与中国人口结构、饮食习惯相似，依靠B端获利的模式值得借鉴。欧美轻资产稳扎稳打，收并购实现外延：欧美外卖平台均以轻资产为主，由于存在“小费文化”，消费者对服务费的接受程度高，因此GrubHub和Justeat的佣金率均稳步提升至18%和15%的水平。不同的是，美国存在Ubereats切入外卖市场，提供标准化配送的竞争，因此GrubHub开始在部分地区实自营配送。我国骑手单均配送成本约7-8元，美国骑手单均配送成本30-35元，GrubHub未来将面临人力成本提升带来的轻重模式权衡的判断。从复盘情况看，成熟市场对于外卖行业的估值会更偏向于市销率指标，同时侧重佣金率的稳步提升。总结：如何判断外卖平台的盈利可能？从盈利方面看，平台的发展基本会历经两个阶段，第一阶段平台抽佣率趋同，主要通过内生增长和外延扩张获得更高的流量导入和规模效应，在这一阶段，以较低的获客成本获取更高的市占率是关键；第二阶段，平台出现佣金分层，此时平台掌握议价权，通过提供竞价排名、广告、支付管理等获得额外服务费用。目前我国外卖平台尚处于第一阶段，那么判断未来盈利的可能性主要需考察三个因素：1.在B端和C端覆盖面积上是否具有更高的占比或更快的增速，这和酒店集团加速开店抢占优质物业是一个道理；2.在第一阶段向第二阶段切换的过程中，需要维持一个较低的C端业务利润率以杜绝潜在进入者的竞争意愿，并开始加强对B端商户的增值服务；3.在第二阶段加深B端粘性后才算完成竞争壁垒的构建，但从利润角度，C端自营配送边际成本优化存在极限，会长期保持微利，而在C端第三方配送和B端增值服务方面存在较大空间的利润变现也是外卖平台目前适应中国市场的发展路径。推荐关注：美团点评-W(3690.HK)风险提示：由于发展路径和经营环境的区别，外卖产业在中国的发展远不同于国外。虽然跳过电话预定而直接进入移动预订时代，但不代表消费者和商家的关系建立威胁度低，不会导致脱媒。另外，优化算法和运力可以让骑手多劳多得，但单位人力成本提升的趋势是不可避免的，这可能导致配送费持续上涨而影响部分群体的消费意愿，造成阶段性的业务增速放缓。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共37页简单金融成就梦想投资案件结论和投资建议通过对比国外企业的经营策略和财务情况，我们认为虽然国内通过资本，短期完成了市占率的高度集中，但未开发的市场规模还很大，也就是跑道远未触及终点。现阶段的自营配送不急于实现盈利，且长期应该保持微利并加强规模优势在B端的变现。原因及逻辑人口密度、人力成本、餐饮业态结构综合决定了外卖业务的主体参与者和商业模式。居民的消费习惯将影响外卖渗透率和平台线上转化率的上限。中国外卖市场的基础是一方面类似于美国的大一统巨型市场，另一方面类似于韩国的高密度城市化生活方式以及亚洲饮食文化。有别于大众的认识市场上参照海外模式，普遍会认为外卖平台做自营业务是为了锦上添花，提供差异化的服务，以此提高用户粘性。我们认为自营业务不止是为了快速培育用户习惯，更是适应中国现有人口结构和城市化进程而会长期存在的形式。大众认为外卖一定需要盈利且会和其他互联网产业一样，设法实现垄断地位并借此不断压榨C端，我们认为由于外卖掌握了可以和购物电商分庭抗礼的巨大的流量端口，众多巨头虎视眈眈，如果非常短视的去竭泽而渔，则必然会很快被新进入者颠覆。实际上外卖应该在C端保持薄利或者平衡，而通过流量优势在B端持续变现，这样形成的竞争壁垒才能长期掌握流量优势。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共37页简单金融成就梦想1.起源：行业发展历史造成轻重模式选择不同.......................72.成长：人口、收入和餐饮业态共同决定经营模式................92.1市场规模和配送成本的影响因素——人口结构......................................92.2市场规模和配送成本的影响因素——人力成本....................................102.3市场规模和配送成本的影响因素——餐饮业态....................................113.发展：消费习惯和消费需求影响规模与渗透率.................124.海外对比：韩国从佣金转向服务费的盈利模式.................134.1店家自行配送的历史造就韩国外卖平台的轻量运营............................134.2高额手续费模式带来的矛盾.....................................................................164.3新的盈利模式：从赚取佣金转向征收广告费用....................................175.海外对比：欧美平台在兼并收购中扩大市占率.................205.1GrubHub：兼并扩大业务范围，开启自营模式抵御冲击..................215.1.1经营模式：一线城市以轻资产为主，二三线城市自营配送.........215.1.2财务分析：营收驱动因子与成本拆解..........................................255.2Justeat：专注轻资产模式，盈利模式清晰..........................................265.3UberEats：借助网约车开展外卖配送，实现赛道切换.......................316.总结：判断外卖平台的发展方向与盈利预期.....................326.1待考虑的问题：如何应对脱媒.................................................................336.2待考虑的问题：反垄断与竞争机制.........................................................346.3待考虑的问题：人力成本的提升.............................................................34目录本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共37页简单金融成就梦想图表目录图1：国内外外卖平台起源比较........................................................................7图2：国内外外卖历史演进...............................................................................8图3：美国食品配送服务的消费者比例.............................................................9图4：美国人口年龄结构..................................................................................9图5：中国人口年龄结构..................................................................................9图6：各国平均工作时长对比...........................................................................9图7：中美城市人口密度对比.......................................................................10图8：中美主要城市人口占总人口比例...........................................................10图9：我国大量劳动力由工农业转向服务业....................................................10图10：中国各行业平均工资水平(单位：美元)................................................10图11：中美餐厅连锁化率对比.......................................................................12图12：中美餐饮外卖+外带比例（根据销售额计算）.....................................12图13：英国各类订餐方式占比.......................................................................12图14：中美外卖线上化率对比.......................................................................12图15：GrubHub移动端与非移动端订单占比...............................................13图16：中国移动支付比例远高于其他国家......................................................13图17：韩国就餐方式选择占比....................