外资的成长股估值审美兼答如何看待不错但很贵20190404安信证券37页

1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。一个趋势，外资对于A股成长领域的关注度正在不断提升。一个案例，2017年国内机构和外资对于恒瑞医药的判断上出现严重分歧，外资果断加仓，收益颇丰，而国内机构却大多选择提前离场。因此，从外资在2017年受益恒瑞医药市值翻倍的过程中，我们认为其背后对于成长公司独到的估值审美值得我们去挖掘，如何看待优质成长公司“不错，很贵”的问题更值得我们去深思，这也是本文尝试去探索和回答的问题。具体而言，我们将以美股作为研究对象，并从以下几个问题着重入手：1、从历史到现在，美股市场对于成长公司的偏好有何规律？最新方向又在哪些领域？2、站在生命周期和创新模式的角度，美股投资者如何把握成长公司的最佳投资时点和方式？3、怎样理解和处理优质成长公司“不错、但是很贵”的问题？4、结合当下和未来，外资对于A股成长领域将会如何布局？纵观美股历史，虽然美股的偏好在变化，但是成长依然是最主要的方向。目前美股市场最为偏好医疗和软件领域。其中，在过往1年中，美股部分医疗生物行业个股涨幅惊人。在美股涨幅最大前10个股中医疗行业占据5席，其中医疗保健设备与服务行业的TandemDiabetesCareInc.（TNDM.O）公司以1525.19%的惊人区间涨幅位居首位。进一步，我们对美股个股过去一年表现进行统计排序，我们注意到涨幅最大的前100只个股所属行业高度集中，涨幅最大的前五行业总占比高达71%，分别为制药、生物科技与生命科学（30%）、医疗保健设备与服务（16%）、软件与服务（13%）、技术硬件与设备（6%）和能源（6%）行业。不难看出，最近一年投资者最关注的成长行业分别为医药、电子和计算机等。我们将股票数量扩大到500只，涨幅最大的前五行业分别为软件与服务（17%）、制药、生物科技与生命医学（17%）、医疗保健设备与服务（10%）、技术硬件与设备（7%）和零售业（5%）行业。我们注意到过去一年涨幅前500行业分布与前100行业大致相同，医疗、生物科技行业热度正在升温。商业模式与时间成本的平衡是处理问题的核心关键。如何平衡商业模式和时间成本之间的问题呢？我们认为可以利用折现逻辑，认为当前合理市盈率应基于未来盈利预期和投资者期望回报。我们注意到通常企业在上市初期盈利和估值波动幅度较大而后逐渐趋稳，这主要是由于股价受到逐渐趋稳的盈利预期而回归理性估值，因此尽管自由现金流折现模型在实际操作中较难实现，但通过未来预期折现来计算理性现值的思维方法值得借鉴。为了平衡商业模式和时间成本之间的关系，我们利用折现逻辑，其中时间成本可以由投资者期望回报来体现。因此，合理市盈率应基于未来盈利预期和投资者期望回报。具体而言，我们从以下公式进行阐述说明。以医药生物行业为例，当前市场行业整体市盈率为33.07x，行业历史市盈率中位数为37.20x，因此我们以投资者期望回报率4.00%和N年后预计市盈率为25进行估算。通过结果可得，新上市的医药生物行业若企业每年能达到20%的净利润增长率，并预计在3年后趋于稳定，则当前合理的市盈率估值应为38x左右。相比较来看，目前医药生物行业估值仍然偏低。外资布局A股成长，短期关注MSCI，中长期以创50和中小板指数优先。从短期来看，关注MSCI纳入的创业板27支个股和中盘成长股。12只创业板大盘股目前的增配时间仅剩4、5两月，纳入比例为10%，可能导致外资在短期内加快配臵。而包括15只创业板股票在内的168只中盘A股需要在11月将纳入比例提升为20%，短期建议优先关注。从中长期来看，以台湾地区、韩国为例，外资布局优势成长性产业、首选龙头公式，建议关注医药、通讯、计算机、电子等行业，重点关注公司以创50和中小板指数优先。风险提示：经济增长不及预期，汇率波动，美股下跌1么，Table_Title2019年4月4日外资的成长股估值审美----兼答如何看待“不错，但很贵”?Table_BaseInfo投资策略定期报告证券研究报告陈果分析师SAC执业证书编号：[e-mail]021-35082010林荣雄报告联系人[e-mail]相关报告2投资策略定期报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1.从历史到现在：目前美股市场最为偏好医疗和软件领域........................................................81.1.纵观历史，成长领域依然是美股最为偏好的方向。......................................................81.1.1.成长阶段，偏好以题材为支撑的概念成长公司.....................................................81.1.2.整理和动荡阶段，偏好以“漂亮50”为核心的消费和科技型成长公司.....................91.1.3.新阶段，偏好高科技、互联网为核心的成长公司.................................................91.2.站在当下，医疗、软件及新金融是美股最为偏好的成长领域......................................121.2.1.近年美股前十大牛股中医疗占比最高：以Tandem为例....................................121.2.2.市场交易特征：信息技术关注度依然处于高位...................................................141.2.3.从IPO角度来看，新金融预计成为未来关注热点..............................................152.估值溢价：基于生命周期和创新模式的判断........................................................................162.1.生命周期：营收高速增长时是最佳投资时点...............................................................172.2.创新模式：具有一定产业基础的创新更享受高估值认可.............................................193.“不错，但很贵”：商业模式与时间成本的平衡.....................................................................213.1.美股如何衡量成长公司的基本面估值？......................................................................213.1.1.美股在成长股估值方法的运用更加多元.............................................................213.1.2.“隐形冠军”和“红海竞争”估值启示：市占率.........................................................223.1.3.基于成长股基本面估值模型——以格雷厄姆为例...............................................233.1.4.如何确定成长股基本面估值的安全边际？..........................................................253.2.美股如何理解优质成长公司的高估值：以“漂亮50”为例.............................................283.3.商业模式与时间成本的平衡是处理“不错，但很贵”的关键...........................................294.外资布局A股成长前瞻：中长期以创50和中小板指数优先................................................32图表目录图1：MSCI有望为A股继续带来超过4400亿元的增量资金.....................................................4图2：恐高心理错失投资良机....................................................................................................5图3：恒瑞医药市盈率长期处于高位..........................................................................................5图4：恒瑞医药市盈率显著高于行业整体水平............................................................................5图5：恒瑞医药研发支出大幅领先医药生物行业平均水平..........................................................6图6：历史美国股市..................................................................................................................8图7：现代投资期三个阶段的估值中枢并不一致......................................................................10图8：成长投资和价值投资偏好在美股历史上交替出现............................................................10图9：过往1年中美股涨幅最大前10个股..............................................................................12图10：美股涨幅前100所属行业分布.....................................................................................13图11：美股Tandem和国内恒瑞医药同期行情走势.................................................................13图12：公司在科研方面持续高投入.........................................................................................14图13：信息技术、可选消费18年成交量同比增长迅速...........................................................15图14：金融行业IPO数量显著增加，医疗行业热度持续.........................................................15图15：纳斯达克板块成交量增速显著......................................................................................16图16：纳斯达克指数对道琼斯工业指数PE比值...........................