宏观格物系列专题报告之三广义M2信用环境18H2已边际改善不应期待大水漫灌20190

本研究报告仅通过邮件提供给东方财富网使用。1专题研究报告宏观研究证券研究报告“格物”系列专题报告2019年04月16日广义M2：信用环境18H2已边际改善，不应期待“大水漫灌”——申万宏源宏观“格物”系列专题报告之三相关研究《出口春节调整：边际改善已现，3月出口同比或反弹至+16%——申万宏源宏观“格物”系列专题报告之二》2019.3.20《CPI：油价、增值税减税与肉价此消彼长，19年中枢趋于下行——申万宏源宏观“格物”系列专题报告之一》2019.3.13证券分析师秦泰[e-mail]联系人秦泰(8621)23297818×[e-mail]感谢实习生傅家范对本报告所作贡献本期投资提示：当前时点，货币政策变化幅度，因关乎对地产基建投资未来方向的判断，而变得尤为重要。19年融资环境的改善幅度预计将是怎样的？19年地产、基建投资增速又大致会呈现怎样的特征？本文提供一个极具参考意义的“广义M2”指标，对这两个问题进行分析。“广义M2”指标：更全面反映货币政策效果。“社融”和“M2”本应分别从资产端、负债端构成相互应证关系，共同反映货币政策、实体经济融资环境的变化。但在操作中，“社融”口径未能包含股权形式的银行表外资产配置等，而M2未能包含事实上刚兑的表外理财规模，从而两者均不能很好地反映货币政策对实体经济融资环境的总量传导效果。为何“广义M2”更接近总体融资环境？本文从“广义负债端”衡量银行体系向实体经济提供的总体信用规模和增速。之所以从负债端而非资产端进行估算，是因为负债端能较好地避免资产端所面临的资产多层嵌套（并缺乏底层数据）问题。“广义M2”指标的构建方法，是以M2为基础，从M2中扣减“嵌套资金空转”所导致的虚增存款，并将表外非同业理财（剔除已计入M2的部分）加回。经过这两项调整，可以得到更接近“银行体系向实体经济提供的总体融资和信用中介”这一广义货币概念的代表性指标。扣减：“嵌套资金空转”规模相对较小。1）何谓“嵌套资金空转”？本已在银行表内资产端的资金，因同业嵌套交易，重复计入银行表内负债，即构成“嵌套资金空转”，对应于“金融杠杆”概念。如果非银金融机构将来源于银行的资金，再度配置于银行负债端形成非银存款，则构成金融市场上的循环加杠杆套利，并在M2总量中形成虚增。2）估算结果显示：高峰时期“嵌套空转”的规模也低于M2总规模的1.5%。目前“嵌套资金空转”规模仅占M2的0.3%左右，占比较小，对“广义M2”的影响已非常有限。加回：部分表外非同业理财，18年以来增速回稳。1）部分表外非同业理财替代存款，需加回“广义M2”：表外非同业理财属于银行表外负债。但由于银行长期提供实质性刚兑承诺，其本质属性近似于存款的完全替代，其中一部分未被计入M2之中，需在计算“广义M2”时加回。2）估算结果显示：加回项同比增速17年大幅收窄，18年有所回升。“广义M2”：18H2已经企稳，预计19年小幅改善但幅度有限。通过估算“广义M2”同比增速，我们得到4点重要结论：1）14H2-16Q3：信用环境宽松，宽松力度超过M2增速回升幅度，推动“基建+地产”投资走强。2）16Q4-18Q1：去杠杆令融资环境收紧，主要体现在17年而非18年，并滞后地对18年经济增长造成一定下行压力。3）随着表外融资业务增长趋于平稳，“广义M2”增速与M2增速（而不是社融增速）更为接近，从而近期M2增速对于整体融资环境的代表性可能略好于社融。4）18H2以来：货币政策总体基调逐步转向稳健略偏松，从“广义M2”的变化看，18年下半年表外业务已有所回暖，助推总体融资环境企稳、并已处于小幅改善之中。同时应注意到，19年宏观经济政策更注重通过财政政策的结构性扩张，扩大居民收入、引导居民消费增加并向制成品领域倾斜，“制造业高级化”转型或已经启动，09-16年形成的“地产+地产类基建”投资拉动短期经济增长的模式，并非本轮宏观经济逆周期调控政策的优先选项。因而在18年下半年融资环境已经边际改善的背景下，19年不应期待货币政策“大水漫灌”。展望19年全年，我们预计货币政策仍将继续保持稳健略偏松的立场，央行着力改善实体经济信用环境、进一步支持企业经营和中长期投资活动的政策目标并未改变。但货币政策的着力点或将从传统的地产、地产类基建投资，转向民营小微企业传导机制，以及其背后所代表的偏向制造业、以及交通类基建的新的投资结构。在这样的政策框架下，预计信贷、社融将以相对稳定的节奏逐步改善，全年M2增速或小幅回升至8.8%左右，而社融增速因口径不完整等原因，预计增速回升幅度将略大于M2，但对整体信用环境的代表性较弱。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给东方财富网使用。2宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共20页简单金融成就梦想1.“广义M2”指标：更全面反映货币政策效果.................51.1社融、M2，分别描述（广义）银行资产端、负债端........................51.2近年来社融、M2分化，突出体现两者口径不完整...........................51.3社融：部分表外资产未包含，17年金融去杠杆过程中社融虚高...61.4M2：未纳入理财等表外负债，难以完整显示实体经济融资情况....71.5“社融”“M2”均不完整，“广义M2”呼之欲出.........................82.为何“广义M2”更接近总体融资环境？......................93.扣减：“嵌套资金空转”规模相对较小.........................93.1何谓“嵌套资金空转”？银行表内资金，嵌套后重复计入M2......93.2估算“嵌套空转”的规模：低于M2总规模的1.5%....................113.3“嵌套资金空转”规模不大，对广义M2影响有限.........................124.加回：部分表外非同业理财，18年以来增速回稳.......134.1同业理财属于资金嵌套，不需加回....................................................134.2部分表外非同业理财替代存款，需加回“广义M2”....................144.3加回项同比增速：17年大幅收窄，18年有所回升.........................155.“广义M2”：18H2已经企稳，预计19年小幅改善但幅度有限..............................................................................175.114H2-16Q3：信用环境宽松，推动“基建+地产”投资走强......175.216Q4-18Q1：去杠杆令融资环境收紧，主要体现在17年而非18年......................................................................................................................185.318H2融资环境已边际改善，19年不应期待“大水漫灌”..........19目录本研究报告仅通过邮件提供给东方财富网使用。3宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共20页简单金融成就梦想图表目录图1：三轮货币放松分别助推地产基建投资高增...................................................4图2：流动性循环路径：商业银行是债务和杠杆的中枢.........................................5图3：15年以来，M2与社融存量同比出现三轮分化...........................................6图4：15年以来，M2与社融存量同比出现三轮分化...........................................7图5：直接融资体系与间接融资体系的对比..........................................................8图6：银行资金通过同业业务投向实体经济，M2增量相同，并无嵌套空转........10图7：银行资金通过同业业务嵌套后再度形成非银存款，构成M2虚增..............10图8：M2非银存款的组成结构（亿元）............................................................11图9：新口径M2中的“嵌套空转资金”规模及构成：基准情形（亿元）...........12图10：分三种情景估算的M2虚增规模（亿元）...............................................12图11：表外非同业理财中未被计入M2的部分，从广义M2视角看应予以加回.14图12：表外非同业理财对存款形成替代，部分需加回“广义M2”....................15图13：表外非同业理财：增速下滑后18年企稳................................................16图14：表外非同业理财持有存款/同业存单情况.................................................16图15：估算的“表外非同业理财加回广义M2的部分”及其同比增速...............16图16：“广义M2”与M2同比增速的对比......................................................17图17：“广义M2”同比领先于基建+地产投资增速（%）...............................18图18：17年，社融同比与广义M2同比出现分化.............................................19本研究报告仅通过邮件提供给东方财富网使用。4宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共20页简单金融成就梦想19年1季度金融数据大幅波动，导致近期市场对下一阶段货币政策走向的预期产生分化。一方面，1月信贷社融大幅超预期，新增信贷3.23万亿创单月新高，社融存量同比反弹0.6个百分点至10.4%；市场一度预期经济增长存在一定下行压力背景下，货币政策后期可能显著放松，或再度刺激基建、地产投资大幅增长。但另一方面，2月金融数据同时受春节提前、以及货币政策节奏合理化的影响，信贷、社融数据又显著低于市场预期，短期内又令市场产生一定的货币政策转向预期。而当前时点，货币政策的变化幅度，因关乎对地产基建投资未来方向的判断，而变得尤为重要。09年以来，“地产+基建（特别是地产类基建）”投资成为重要的“稳增长”政策导向，其背后对应着三轮相对较为明显的货币放松阶段：08年下半年-09年、12年、以及14年下半年至16年。而制造业投资与货币政策的相关度相对较低。过去十年中的三轮货币偏松阶段，实际上力度都是比较显著的，但在金融数据表现上（特别是14年下半年至16年），却一定程度上令人感到迷惑。14年下半年至16年，无论从M2还是社融存量同比增速的角度，都看不到明显的货币宽松表现，但回顾当时的宏观经济表现，整个社会的融资环境——通过银行的表内表外融资活动，无疑是起到非常重要的助推投资的作用。图1：三轮货币放松分别助推地产基建投资高增资料来源：Wind，申万宏源研究上述困惑和分歧，可以总结为两个普遍关心的问题：1）M2、社融两大金融数据口径，近年来走势分化成为常态，在此背景下，应参考何种指标以相对完整和精确地衡