宏观经济专题报告变局者科创板20190528中银国际12页

宏观经济|证券研究报告—专题报告2019年5月28日中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格[Table_Economy]宏观及策略:宏观经济[Table_Analyser]徐高(8610)[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：S1300519050002[Table_Title]变局者科创板[Table_Summary]“科创板”是定位为支持我国“新经济”公司发展的一个股权市场，是我国产业升级、经济转型之国家战略在资本市场的体现。随着全球技术和产业的变迁，“新经济”公司已经站在了全球企业界的巅峰。不过，我国国内资本市场却因为种种原因，并未完全赶上这股浪潮。这一方面使得我国资本市场对“新经济”公司的支持力度偏弱，另一方面也让我国资本市场投资者分享“新经济红利”的机会减少。这一国内资本市场发展的“痛点”，正是“科创板”发展的机遇所在。“科创板”作为一个变局者，有望成为我国“新经济”公司发展的沃土，在推进我国产业升级的同时，给投资者带来丰厚回报。“科创板”也会改变我国金融格局，让证券行业的重要性得以提升，让具有专业定价能力的证券公司占得优势。2019年5月28日变局者科创板2“科创板”是我国产业升级、经济转型之国家战略在资本市场的体现。2018年11月，习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式上正式提出科创板构想。随后，证监会发布科创板《实施意见》，明确将科创板定位为“主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”，并要求科创板“重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业”。科创板所要重点支持的六大行业是代表我国经济未来的“新经济”方向，是我国政府一直以来所引导的产业升级方向。早在2010年10月颁布的《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》中，国家就已经列出了我国需要加快发展的战略性新兴产业。其中罗列的产业与当前科创板要支持的行业高度重合。而在2016年11月颁布的《国务院关于印发“十三五”国家战略性新兴产业发展规划的通知》中，政府又重申了对这些行业的支持，并要求到2030年“战略性新兴产业发展成为推动我国经济持续健康发展的主导力量，我国成为世界战略性新兴产业重要的制造中心和创新中心，形成一批具有全球影响力和主导地位的创新型领军企业。”在这样的政策线索下，科创板与国家战略之间的关系就相当清楚了。站在这样的历史背景中，科创板的重要意义才能被充分理解。在最为宏观的层面上，科创板是我国运用资本市场力量来推进经济转型的重要尝试。由于新经济企业在融资需求方面更为多样化，更符合资本市场的融资特性，科创板的推出将给这些企业发展以助力。反过来，科创板也能给我国资本市场投资者参与中国新经济企业发展、分享其成长红利提供一条新的途径。而科创板所试行的包括“注册制”在内的各项新制度，也基本代表了我国资本市场未来改革的方向，在一定程度上会改变我国金融体系的面貌，并带来金融机构竞争格局的改变。因此，说科创板是中国经济和金融市场的“变局者”，应该不算为过。1.A股市场在“新经济”中的参与度不高从上世纪90年代初至今，我国A股市场已经发展了近30年。期间，A股市场对我国经济发展发挥了重要支持作用。但不可否认的是，我国社会融资为债权型融资（贷款和债券）所主导，金融体系为银行所主导的传统格局并未发生根本性的改变。近些年，在我国社会融资规模中，股权融资占比持续低于10%。这种局面的产生，部分是我国金融体系发展历程所带来的路径依赖；但另一方面，则是我国A股市场并未完全跟上当代世界科技和产业格局发展所致。最近十年，在以移动互联网为代表的科技创新推动下，世界产业格局已经发生了重大变化。如果以前面所列的科创板重点支持的六大行业来定义“新经济”公司的范围，新经济公司已处在全球企业界的巅峰。截止2019年5月下旬，在全球市值最大的十家公司中，新经济公司已占据7席，分别是美国的微软、亚马逊、苹果、谷歌和脸书，以及我国的阿里巴巴和腾讯。传统行业公司仅在全球十大公司中占据3席，分别是排名第6的伯克希尔哈撒韦、第9的强生公司，以及第10的摩根大通。很显然，在全球十大公司中，新经济公司已经居于绝对优势地位。与全球十大公司相比，A股市值前十公司的列表有很大差异。A股十大公司中有7家金融企业、2家能源公司、1家消费品公司——新经济公司无一家上榜。这当然不是因为我国没有伟大的新经济公司。事实上，阿里巴巴和腾讯的市值都已超过2.7万亿元人民币，市值规模已经把A股第一大的工商银行甩在了身后。只不过阿里和腾讯这两家公司并未在A股上市。（图表1）2019年5月28日变局者科创板3图表1.全球市场与A股市场市值前十大公司对比（单位：万亿元人民币）全球A股公司名市值行业新经济交易所公司名市值行业新经济1微软公司6.67信息技术是纳斯达克工商银行2.01金融否2亚马逊6.17可选消费是纳斯达克建设银行1.74金融否3苹果公司5.70信息技术是纳斯达克中国平安1.38金融否4谷歌5.48信息技术是纳斯达克中国石油1.32能源否5脸书3.56信息技术是纳斯达克农业银行1.29金融否6伯克希尔3.41金融否纽交所中国银行1.12金融否7阿里巴巴2.77信息技术是纽交所贵州茅台1.08日常消费否8腾讯控股2.73信息技术是港交所招商银行0.84金融否9强生公司2.56医疗保健否纽交所中国人寿0.71金融否10摩根大通2.43金融否纽交所中国石化0.66能源否资料来源：万得，中银国际证券，数据取自2019年5月23日当然，也并不是说A股市场中没有新经济公司。下面我们列出了A股市值最大的十家新经济公司的列表。其中不乏过去几年A股中的明星企业。不过，与在美国和香港上市的中国概念股（中概股）中的新经济公司比起来，A股就小巫见大巫了。A股最大的10家新经济公司加起来，总市值不过1.65万亿元人民币（2019年5月下旬数据），还比不上阿里和腾讯中的任何一家的市值。而在阿里腾讯之后的新经济公司第二梯队中，海外中概股公司也在规模和新经济“成色”等方面领先。（图表2）图表2.中概股、A股中国主要新经济公司（单位：万亿元人民币）中概股新经济公司A股新经济公司公司名市值行业交易所公司名市值行业1阿里巴巴2.77可选消费纽交所恒瑞医药0.26医疗保健2腾讯控股2.73信息技术港交所工业富联0.26信息技术3百度0.27信息技术纳斯达克海康威视0.23信息技术4京东0.27可选消费纳斯达克迈瑞医疗0.17医疗保健5网易0.23信息技术纳斯达克宁德时代0.15工业6小米集团0.21信息技术港交所三六零0.15信息技术7拼多多0.16可选消费纳斯达克比亚迪0.13可选消费8腾讯音乐0.15可选消费纽交所中兴通讯0.12信息技术9携程网0.14可选消费纳斯达克药明康德0.09医疗保健10好未来0.14可选消费纽交所隆基股份0.09信息技术资料来源：万得，中银国际证券，数据取自2019年5月23日以管窥豹，从以上的对比可以看出，近十年来的全球技术和产业变迁在A股市场中并未得到充分体现。事实上，A股前十大公司的行业构成与10年前全球十大公司的行业构成更为类似。在世界企业格局已经大幅改变的时候，A股似乎更多反映着“昨天”，而中国经济中最富活力的“新经济”部分与A股的联系则不那么紧密。一个可作为例证的数据是，从2010年到今年5月，A股前十大公司的总市值仅由之前的9万亿元人民币增加到当前的12万亿元，涨幅大概只有1/3。而在同期，海外中概股里规模最大的十家新经济公司的总市值已从之前的5千亿元人民币增长到现在的超过7万亿元，涨幅超过10倍。于是，10年前与A股前十相比还显稚嫩的海外中概十大新经济公司，在10年后已经与A股前十大公司形成了分庭抗礼之势。这一趋势如果延续下去，中概股十大新经济公司总规模在不久的将来就会超过A股十大公司。在海外中概股新经济公司规模快速膨胀的同时，A股新经济公司的体量也有明显增长。A股规模前十的新经济公司的总市值在2019年5月约为1.15万亿，是2010年初市值的7倍还多。不过，A股的新经济公司与中概股中的新经济公司比起来，无论是绝对规模，还是规模的增长率都偏低。（图表3）2019年5月28日变局者科创板4图表3.中概股十大新经济公司总规模已经成长到与A股十大公司总规模相差不远的地步024681012141610111213141516171819中概股新经济市值前十大公司A股新经济市值前十大公司A股市值前十大公司市值（万亿元）资料来源：万得，中银国际证券再换另外一个角度来看。我们以前述六大行业为“新经济”的判定标准，对A股市场与美国中概股中市值超过300亿人民币的公司进行了分类。在2010年，A股市场与美股中概股中“新经济”公司所占的比重相差无几，一个是2.4%，一个是2.5%。但在9年后的2019年5月，A股市场中“新经济”公司市值占比仅上升到11%，而“新经济”公司在美国中概股中市值占比已经高达47%，差不多占据了半壁江山。（图表4）图表4.美股中概股新经济公司市值占美股中概股公司总市值将近50%，而A股新经济公司市值占比仅为11%010203040506010111213141516171819美股中概股中新经济公司A股中新经济公司新经济公司市值占美股中概股/A股市值比重（%）资料来源：万得，中银国际证券注：市值统计仅包括市值超过300亿元人民币的公司在以上的这些对比中，我们可以看到这样的基本结论：海外中概股已经乘上了全球技术升级的东风，其中的新经济公司已成大气候；但A股市场中的新经济公司规模仍然偏小，在整个市场中的占比仍然不高，因而使得A股市场对全球技术升级的反映不够充分。这带来了两个后果：第一，新经济公司大多为高科技、轻资产企业。这些公司在其发展早期，较难从银行信贷等我国传统融资渠道获取融资支持，而更依赖于资本市场的融资供给。A股市场对我国“新经济”发展参与度不高，也就意味着我国资本市场对这些“新经济”公司的支持力度不够，因而未能让我国产业升级和经济转型的潜力充分发挥出来。第二，A股市场对“新经济”行业涉入不深，也就阻塞了我国资本市场投资者获取我国“新经济”发展红利的最主要途径，因而降低了投资者的福利。2019年5月28日变局者科创板52.国内资本市场对“新经济”支持力度不足的原因我国资本市场对新经济参与度不高，并非是因为国内投资者不认可新经济公司，而是因为在现行的制度下，A股发行上市门槛偏高，新三板发行上市门槛又偏低，使得新经济公司难以或是不愿进入。事实上，单从股价走势来看，A股市场中的新经济公司一点不逊色海外中概股新经济公司。我们编制了三个股价指数，分别来跟踪中概股前十大新经济公司、A股前十大新经济公司、以及A股前十大公司的股价。从2010年至今，中概股与A股十大新经济公司的股价平均涨幅都接近10倍。而同期A股十大公司的股价涨幅仅有约45%。很显然，不管是在海外还是在A股中，投资者都愿意给代表未来的新经济公司更高的认可度。（图表5）图表5.2010年至今，中概股和A股中的十大新经济公司之股价增长近10倍，涨幅远超A股市值前十大公司0200400600800100012001400160010111213141516171819中概股新经济市值前十大公司A股新经济市值前十大公司A股市值前十大公司复权后股价指数（2010年1月=100）资料来源：万得，中银国际证券注：复权后股价指数计算采用市值加权法，将2010年1月末加权股价设为100，后以月度可比口径计算得到复权后加权股价环比涨幅，最后连乘得到复权后股价指数既然投资者对新经济公司的热情在A股与海外中概股中都一样，那么A股中新经济公司偏慢的发展速度就得从市场入口处来找原因了。在过去十几年中，除个别年份之外，A股新经济公司的IPO总规模都明显小于海外中概股。多年累积下来，就形成了A股市场中远小于海外中概股的新经济公司总规模。在这背后，是A股相对较高的上市门槛。（图表6）图表6.在过去十几年中，新经济公司在A股中的