宏观金融商品季报20190404中财期货32页

敬请参阅最后一页之特别声明12019年4月4日总第一期敬请参阅最后一页之特别声明1宏观：预期差转向经济波动加大....................................................1国债：二季度多头思路操作...............................................................6股指：中国周期引领全球金融开放进一步利多股指...............12贵金属：多空交织关注避险属性.................................................22目录主编：陶玮玮编辑：中财期货研究院美术编辑：王陆心电话：[phone]邮箱：[e-mail]敬请参阅最后一页之特别声明2策略推荐◼股指：IF3950-4500;IH2880-3200，IC5500-6300◼国债：T1906，96-99，多头配置◼贵金属：COMEX金1260-1340，等待低位布局多单行情分析品种逻辑驱动后市观点股指经济周期欧美下行，中国反弹+宽松双驱动4月底5月初可能出现下跌国债二季度经济基本面可能弱于预期，同时上证50上涨动力减弱，期债深贴水结构利于做多，将共同驱动收益率下行震荡上行贵金属二季度利空是美国实际利率缺少下行空间或可能反弹，利多是VIX趋于上升，预计避险属性成为亮点震荡敬请参阅最后一页之特别声明12019.1.22目录◼边际矛盾市场关注焦点转换，风险偏好的预期差驱动，由宽松政策转向经济基本面。1、二季度经济下行预期进入显现验证期，前瞻性的政策激励将减缓下行压力，经济预期和现实表现之间的落差将驱动风险偏好的升降。2、二季度逆周期调控政策进入兑现观察期，政策空间预期将受制于，内部通胀预期升温和外部政策环境向好之间的博弈，定向宽信用优于定向宽货币，有降准可能无降息空间。◼边际变量1、内部变量聚焦于，经济表现会否超预期，按季节性规律，PMI会先升后降；若超预期上行，则将令政策继续处于观察期；若超预期下行，则将驱动政策进一步放松以对冲悲观预期。2、外部变量聚焦于，中美达成贸易协议的预期会否如期兑现，以及美联储停止加息预期的继续兑现与否。◼宏观驱动1、二季度经济预期落差对风险偏好的影响高于政策影响。2、经济见底临界期，商品指数对经济变量敏感性最强，国债次之，股指更偏重于政策演变。3、二季度股商波动率将加大，政策驱动边际转弱。◼二季度关注点中美贸易协议进展宏观金融组宏观季报2019年4月10日预期差转向经济波动加大研究报告•Z.C.R&DCenter敬请参阅最后一页之特别声明1一、边际矛盾一季度，期货市场表现分化，股指商品指数国债期货；其中股指强势反弹，赚钱效应显现，市场风险偏好显著回暖，中证500涨超30%，沪深300涨约28%，上证50涨约23%；相对股指，文华商品指数相对弱势，反弹空间低于4%，呈现弱势反弹后震荡态势；同期，国债期货中枢下移。悲观预期修复、宽松政策、贸易谈判进展超预期等因素，驱动本轮市场风险偏好的反弹；但当前政策驱动因素的预期差基本修复完成，二季度政策演变将进入兑现观察期；市场关注焦点将由逆周期调控政策，再度转向经济下行压力，驱动宏观风险偏好驱动边际转弱。经济预期与现实之间的落差，将主导市场风险偏好的升降。相比股指，商品指数对经济预期差更为敏感，若经济超预期上行，则商品指数表现将优于股指，股指将受制于政策想象空间的收缩；若经济超预期下行，则商品指数表现将弱于股指，股指将受政策想象空间扩大的预期支撑。图1：国内大类资产涨跌幅（%）图2：文华指数涨跌幅（%）图3：全球股指涨跌幅（%）数据来源：Wind、中财期货研究院二、外部风险减缓经济压力温和2.1中美贸易谈判边际向好自2018年12月1日至2019年4月10日，中美已进行九轮贸易磋商，取得一定进展。当前关于中美研究报告•Z.C.R&DCenter敬请参阅最后一页之特别声明2贸易谈判的结果，市场预期已由年初的悲观，转向乐观，二季度将处于中美贸易谈判乐观预期的兑现临界期。中美贸易战，为经济运行中非常规变量，边际不升级和暂时休战为基础协议目标。若最终协议取消或降低已加征关税税率，将强化原有乐观预期，同时也将削弱国内逆周期调控政策的对冲空间，相对而言，中美贸易战，对经济的影响高于政策。而若意外未达成协议，则将产生新的政策预期差，对市场风险偏好产生冲击。图4：中国对美国进出口增速及贸易差额数据来源：Wind、中财期货研究院2.2内需稳&外需弱1-2月，中国GDP驱动分项表现分化，出口增速骤降至负20%，部分原因是18年集中抢出口的外部需求断档，部分原因是国内春节因素，权重占比需综合比较一季度出口数据。总体上，出口增速中枢下行，将是19年GDP压力的核心驱动，若中美贸易达成协议，则中国进出口压力将主要体现在美国经济常规回落拖累，为温和可控风险。相比出口增速的显著下行，国内消费和投资增速则受政策激励低位企稳。投资分项数据中，基建低位弱反弹，房地产超预期升至11.6%，制造业则明显下降至5.9%。其中，基建为逆经济周期发力点，年内将继续稳中有升，上限在10%左右；房地产则大概率见顶回落，自去年四季度开始的政策及时调整，将增强房地产投资增速回落时的韧性；制造业则为顺经济周期部分，与外部需求相连，为全球制造业产业链中的一环，趋势边际向下，但前瞻性的减税降费等逆周期调控政策，也将增强制造业下行中的韧性。总体上，从经济运行节奏看，一二季度为下行压力集中显现期，制造业和房地产为边际关注焦点，但因逆周期调控政策具有前瞻性，且偏向定向精准发力，预计经济下行压力温和可控，在无外力扰动下，仍将体现出较强的经济韧性。研究报告•Z.C.R&DCenter敬请参阅最后一页之特别声明3图5：进出口与全球PMI图6：投资分项数据来源：Wind、中财期货研究院2.3PMI季节性回升幅度超预期中国3月制造业PMI超预期回升至荣枯线上方，超出市场预期，且供需分项均有明显改善。但与历史数据比较，一季度PMI均值仍处于低位区域，与15年底16年初相当，经济下行压力仍在。同时，与相比历史同期，19年3月PMI回升幅度1.3%，低于历史均值2%，与18年的1.2%相当，但显著高于15-18年四年升幅均值。究其原因，3月PMI高弹性来自于更低的基数，以及时机相匹配的政策激励。PMI为环比定性指标，有显著的季节性特征，PMI在3-4月景气度季节性偏强，5-6月季节性边际转弱，3月超预期表现并非意味经济预期的反转，4-6月将持续处于经济压力验证期，数据强弱将影响市场风险偏好的升降。PMI景气度周期角度看，自15年开始的本轮PMI周期接近尾声，若参考08-11年的经济扩张和收缩的时间周期,本轮PMI景气度再有7-8个月即在四季度见底。三、猪价VS美联储政策制约外弱内强进入3月，国内政策宽松空间的内部制约因素边际强化，外部制约因素则继续改善。二季度，包括减税降费在内的前期宽松政策，将进入兑现观察期，新的政策预期差，需要经济压力的超预期来驱动；预计定向宽信图7.PMI季节性回升图8.PMI周期对比（08-11&15-19）数据来源：Wind,中财期货研究院数据来源：Wind,中财期货研究院研究报告•Z.C.R&DCenter敬请参阅最后一页之特别声明4用优于定向宽货币，有降准可能无降息空间。3.1猪价显著跳升生猪市场价同比增速跳升至50%以上，接近四年来新高。叠加3月PMI出厂价格重回扩张区间，以及主要原材料购进价格涨势，预计3月CPI与PPI将上升，其中3月CPI预期中值在2.3%。同期，DR007宽幅波动，曾在3月底升至2.85%，接近9个月震荡区间上限3%，与10年期国债收益率差值降至三年来区域下限区域；随后降准预期迅速升温，驱动DR007在4月初快速下降，已下探9个月震荡区间下限2.2%；同期，央行逆回购操作已暂停15日，暂无降准压力。作为管控预期的工具，降准操作敏感时点在政策性利率接近震荡区间上限3%时。3.2美联储鸽派超预期美联储3月会议鸽派超预期，不加息预期兑现，并给出缩表停止时间轴；同时下调未来两年GDP和通胀预期。美联储鸽派超预期，既打开国内政策主动调整的空间，也侧面确认了美国经济下行压力的现实存在。当前，美联储基准利率领先指标10年期国债收益率为2.51%，与美联储基准利率2.5%相当，意味着美联储暂无加息空间。同时，美国5年期和2年期国债收益率今年来持续倒挂，10年期和1年期国债收益率在美联储3月会议后短暂倒挂，意味着市场对美国经济运行趋势看弱，虽然3月美国ISM制造业虽回升至55.3%，但仍处于两年来下限区域。美联储鸽派超预期，对国内政策空间利好，对国内经济预期利空，但政策自主性效用高于经济间接影响。与08年不同，本轮中国经济周期领先美欧，内部经济压力处于尾部筑底过程中，若叠加政策精准滴灌的正向激励，将部分对冲进出口压力，保证国内经济运行在底线之上。图9：美债利差图10：猪价增速图11:DR007与逆回购利率图12:信用利差数据来源：Wind、中财期货研究院研究报告•Z.C.R&DCenter敬请参阅最后一页之特别声明5四、PPI-CPI差值收敛仍将深化2019年1-2月，PPI增速运行中枢下行逼近0,，PPI-CPI差值继续走弱，进入负值区域;2月工业企业利率增速超预期下行，负增长14%，为历史极值区域，仅次于09年2-5月，利润下行预期兑现且在加速触底。预计产业链总体利润增速中枢和中上游利润占比将继续下行。PPI-CPI差值走弱，主驱动在CPI的边际回升和PPI的边际走弱。其中因季节性因素，PPI在3-4月或边际弱反弹，但未改19年PPI增速下行趋势，后期大概率进入负增长区域。CPI因猪价进入上升周期，边际回升的弹性和空间高于PPI，若超过2.5%，会限制货币政策空间。供给侧因素仍为PPI阶段性扰动和支撑因素；但相较17-18年，缺乏新增边际供给侧亮点，其中安全生产严控程度强化可能成为新的边际变量，但因分散性强且集中于下游，对整体PPI支撑有限。图13：PPI-CPI与M1-M2图14：CPI与猪价数据来源：Wind、中财期货研究院敬请参阅最后一页之特别声明6◼观点逻辑期债大方向主要取决于未来经济基本面的走势，3月PMI数据并不足以说明经济企稳复苏，从全球经济周期和国内地产周期来看，我们认为大概率只是一个阶段性的反弹，因此，名义GDP增速向下、期债价格中期向上格局未变。展望二季度，预计经济基本面会逊于当前主流预期，同时，上证50发生回调，因此看好期债表现，不排除价格创出年内新高的可能。◼主要矛盾点利多：长期经济基本面有利利率下行、上证50上涨动力减弱、期货价格深度贴水现券，价格结构利于多头利空：短期经济数据好于预期、股市上涨有惯性◼操作建议多头思路操作，T有效跌破96停止。◼风险提示1、货币政策超预期收缩；2、上证50持续上涨。目录宏观金融组国债季报2019年4月10日二季度多头思路操作研究报告•Z.C.R&DCenter敬请参阅最后一页之特别声明7一、行情回顾一季度10年期国债期货价格震荡走势，进入4月，10年期国债收益率快速反弹逾20bp至3.30%区域，期货价格大跌。我们认为主要逻辑在于股债相对估值的修正，及对中国经济基本面预期的边际改善。当前国债收益率呈现陡峭化特征，期货价格深度贴水现券，IRR掉至负值区域，价格结构利于多头。图1：国债收益率走势图2：国债收益率曲线变化图3：国债期货与IRR资料来源：Wind、中财期货二、经济基本面难言乐观3月官方制造业PMI与财新制造业PMI均重返荣枯线上方，并好于市场预期，引发经济企稳复苏预期。不过，3月制造业PMI较强，主要是春节错位导致生产指标回升较快，而动能衡量指标新订单与产成品库存差值从4.2扩大至4.6，改善幅度相当有限，考虑到季节性因素影响，我们认为3月官方制造PMI的改善需要重视，但尚不足以说明经济企稳复苏，应该关注持续性。问题是，经济重要的支撑点出口与房地产形势仍不容乐观,发电量、社会消费等数据亦