旅游行业2019年投资策略历史复盘外部压力下的旅游股投资机会20181125招商证券19页

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|行业策略报告可选消费|餐饮旅游推荐（维持）历史复盘，外部压力下的旅游股投资机会2018年11月25日旅游行业2019年投资策略上证指数2579行业规模占比%股票家数（只）320.9总市值（亿元）35700.8流通市值（亿元）28670.8行业指数%1m6m12m绝对表现-0.0-21.4-22.2相对表现1.2-2.91.2资料来源：贝格数据、招商证券相关报告1、《餐饮旅游行业周报—美团Q3交易规模和营收增长强劲，中免与阿里巴巴战略合作》2018-11-252、《美团点评2018Q3财报解读—交易规模和营收增长强劲，新业务扩张拖累盈利》2018-11-233、《格林酒店18Q3财报解读—经营业绩稳中有升，调整后净利润增长30.3%》2018-11-20梅林[e-mail]1090517070006近期宏观和消费数据走弱，市场普遍担心将波及旅游消费，虽然行业长期成长趋势确定，但短期受冲击难以避免，宏观经济波动究竟对旅游行业影响几何？我们复盘了历史上两段典型的经济下行期（2008-2009年和2013-2015年），在外部压力下，寻找旅游行业不同细分领域、不同业态公司的投资机会，为明年做出指引。经济消费呈现压力，回顾历史挖掘机会。旅游消费既有“必需”又有“可选”消费属性，同时又受到消费升级的驱动，因此其与经济增长的关系并非简单的正相关。历史上，不同细分领域、不同业态和公司间的分化较大。酒店：受经济波动影响，下行期业绩估值承压。RevPAR增速与经济同步，经济下行期表现低迷，但经济周期对开业影响不显著，主要因国内连锁酒店发展较晚。经济下行期酒店公司股价低迷，当前估值已处于低位。免税：机场渠道受宏观影响，政策红利驱动规模扩张。机场免税受经济影响，下行期客流客单价双双放缓，但离岛免税仍处于发展期，政策推动规模不断提升。国旅当前估值处于中枢偏上，表明市场对免税业保持长期乐观。景区：自然景区客流敏感，休闲景区韧性更强。自然景区客流易受短期因素冲击，但反弹迅速。同一区域内的核心景点受影响相对较小。休闲型景区更符合行业大势，成长更具韧性，其中旅游演艺项目抵抗经济危机的能力较强。景区股价走势与客流、业绩基本一致，目前估值回落至历史底部。出境游：享受行业红利，成长期无惧经济调整。由于出境游渗透率较低，经济下行对出境游人数增长影响有限，而对人均消费的影响更显著。此前龙头享受行业成长红利，未受宏观环境影响，估值溢价较高。经验总结：成熟期受影响大，成长期受影响小。整体来看，旅游行业受经济周期影响相对可控。细分板块处于成长期时受宏观影响小，成熟期受影响大。预计下阶段免税维持抗周期性，景区板块分化，连锁酒店、出境游相对顺周期，选择处于成长期、外延动力强的公司，更容易规避宏观风险。投资建议：如果明年经济存在向下的压力，我们认为以下两家公司表现将更加稳健，因此作重点推荐。宋城演艺：具有“主题公园+旅游演艺”独特模式和较强复制与再创新能力；中国国旅：免税行业尚处于成长期，具有穿越经济周期的潜力。另外，建议持续关注：连锁酒店龙头首旅酒店、锦江股份；休闲景区龙头中青旅；出境游旅行社龙头众信旅游。风险因素：宏观经济增速下滑；旅游行业系统性风险。重点公司主要财务指标股价17EPS18EPS19EPS18PE19PEPB评级首旅酒店16.330.640.921.0017.7516.332.0强烈推荐-A锦江股份22.850.921.141.3320.0417.181.7强烈推荐-A中国国旅54.481.301.852.2629.4524.116.7强烈推荐-A宋城演艺21.570.730.931.2123.1917.833.8强烈推荐-A中青旅13.660.790.881.0215.5213.391.6强烈推荐-A众信旅游6.890.280.290.3523.7619.692.4审慎推荐-A凯撒旅游7.420.270.390.4719.0315.792.5审慎推荐-A腾邦国际9.700.500.620.6615.6514.702.0审慎推荐-A黄山旅游9.960.550.650.7215.3213.831.8审慎推荐-A峨眉山A5.980.370.430.4613.9113.001.4审慎推荐-A丽江旅游5.990.370.410.3614.6116.641.3审慎推荐-A资料来源：公司数据、招商证券行业研究敬请阅读末页的重要说明Page2正文目录一、经济消费呈现压力，回顾历史挖掘机会................................................................4二、经济下行期，各细分板块表现回顾........................................................................51、酒店：受经济波动影响，下行期业绩估值承压.......................................................52、免税：机场渠道受宏观影响，政策红利驱动规模扩张............................................83、景区：自然景区客流敏感，休闲景区韧性更强.....................................................104、出境游：享受行业红利，成长期无惧经济调整.....................................................13三、经验总结：成熟期受影响大，成长期受影响小...................................................15四、2019年投资策略.................................................................................................17风险提示：宏观经济增速下滑；旅游行业系统性风险................................................18图1：季度GDP及增速................................................................................................4图2：月度制造业PMI与服务业PMI走势...................................................................4图3：社会消费品零售总额当月及累计同比增速..........................................................4图4：分品类商品月度零售额增速................................................................................4图5：2000年至今GDP与居民最终消费支出情况......................................................5图6：RevPAR增速与GDP增速同步变化...................................................................5图7：国内客房出租率先于平均房价进行调整..............................................................5图8：华住、如家、锦江开业满18个月的成熟酒店同店RevPAR同比增速...............6图9：华住、如家、锦江净开业速度............................................................................6图10：华住、如家、锦江营业利润及增速...................................................................7图11：华住、如家、首旅、锦江市值走势...................................................................7图12：华住酒店PE（TTM）走势...............................................................................8图13：首旅酒店PE（TTM）走势...............................................................................8图14：中免集团收入及增速.........................................................................................9图15：中免集团归属净利润及增速..............................................................................9图16：中国国旅PE（TTM）走势...............................................................................9图17：黄山景区接待客流及增速................................................................................10图18：峨眉山景区接待客流及增速............................................................................10图19：黄山景区索道客流增速及乘索率走势.............................................................10图20：丽江旅游旗下三条索道客流增速.....................................................................10图21：自然景区公司营业收入增速对比.....................................................................11图22：自然景区公司扣非后归母净利润增速对比......................................................11图23：乌镇东栅接待客流及增速................................................................................11行业研究敬请阅读末页的重要说明Page3图24：乌镇西栅接待客流及增速................................................................................11图25：乌镇公司营业收入及增速................................................................................11图26：乌镇公司净利润及增速（单位：亿元）..........................................................11图27：杭州宋城千古情收入及增速...........