有色金属行业从货币到投资和工业论白银价格体系的变迁20190321天风证券25页

行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1有色金属证券研究报告2019年03月21日投资评级行业评级强于大市(维持评级)上次评级强于大市作者杨诚笑分析师SAC执业证书编号：[e-mail]孙亮分析师SAC执业证书编号：[e-mail]田源分析师SAC执业证书编号：[e-mail]资料来源：贝格数据相关报告1《有色金属-行业研究周报:继续推荐强弹性稀土，重视价格接近历史大底的碳酸锂》2019-03-172《有色金属-行业点评:USGS18年数据出炉后周期小金属值得期待》2019-03-123《有色金属-行业研究周报:周期补涨可能持续，关注高弹性低估值品种，中长期关注黄金》2019-03-10行业走势图从货币到投资和工业-论白银价格体系的变迁白银价格体系的变迁——从货币到工业和投资我们认为白银的价值将分为三个阶段的演化——从货币属性到投资属性再到工业属性。目前白银的货币属性时期已经过去，正处在投资属性的周期内，而未来工业属性周期的到来将会催生白银下一波牛市的到来。白银工业需求占主导地位，但在目前价格体系中并非决定因素虽然白银的终端需求构成中，工业需求占比超过60%，但是一般我们认为工业属性决定价格的假设是库存量与年度需求量的比值处于极低的水平。从Comex数据来看，截至2018年12月31日白银显性库存就高达293.9百万盎司，占2017年全球需求量的29%，而白银的需求中珠宝首饰和银币银条极易回收，都可以看做为长期隐形库存的一部分。因此白银虽然工业需求占主导作用，但跟其他工业金属相比有着明显的不同。在目前价格体系中，投资需求决定银价，是银价的领先指标根据世界白银协会的分类，将银币&银锭的需求定义为白银的投资需求。我们统计了1990年至2017年白银投资需求与银价，发现白银的投资需求与银价呈显著正相关，其相关系数高达0.799。通过对1990-2017年的历史数据回测，利用格兰杰归因的方法得出结论：白银的投资需求领先银价1-2年，并且它们之间具有格兰杰因果关系；银币银锭需求是影响comex银价的原因，而comex银价不是影响银币银锭需求的原因。金银价格走势趋同，白银弹性更胜从历史数据来看，黄金和白银价格走势呈现出非常强的相关性。我们统计了1975年至2018年的Comex月度黄金和白银的均价，发现其相关系数高达0.896，显示出黄金和白银的价格高度相关。分阶段数据来看，在贵金属价格的上涨期间，银价上涨幅度通常要高于金价上涨幅度。从货币到工业，白银下一轮牛市周期悄然而至白银的工业需求在2017年结束了长达6年的衰退之后重回增长通道。虽然从目前的需求结构来看，投资属性依然是决定银价的核心因素，但随着新能源汽车以及光伏行业需求的不断扩张，未来工业需求的爆发会引领白银下一波牛市的到来。投资建议：从短期来看，由于白银和黄金的价格存在高度的相关性，我们看好未来黄金走势的同时，也看好白银的价格。从长期来看，由光伏以及新能源汽车带来的工业需求的提升空间巨大，白银的内在价值将会由投资属性逐步过渡到工业属性，由工业属性的爆发增长带来的下一波牛市值得期待。建议关注估值最低的白银龙头公司兴业矿业、黄金、白银兼顾的高弹性公司银泰资源以及最纯正的矿产银企业盛达矿业。风险提示：美联储加息超预期；全球通胀继续走弱，进入通缩周期重点标的推荐股票股票收盘价投资EPS(元)P/E代码名称2019-03-20评级2017A2018E2019E2020E2017A2018E2019E2020E000975.SZ银泰资源10.62增持0.160.410.650.7766.3825.9016.3413.79000426.SZ兴业矿业6.68增持0.370.570.7918.0511.728.46资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS-41%-35%-29%-23%-17%-11%-5%2018-032018-072018-11有色金属沪深300行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2投资要点核心观点白银的价值将分为三个阶段的演化——从货币属性到投资属性再到工业属性。目前白银的货币属性时期已经过去，正处在投资属性的周期内，而未来工业属性周期的到来将会催生白银下一波牛市的到来。从短期来看，由于白银和黄金的价格存在高度的相关性，我们看好未来黄金走势的同时，也看好白银的价格。从长期来看，由光伏以及新能源汽车带来的工业需求的提升空间巨大，白银的内在价值将会由投资属性逐步过渡到工业属性，由工业属性的爆发增长带来的下一波牛市值得期待。建议关注估值最低的白银龙头公司兴业矿业、黄金、白银兼顾的高弹性公司银泰资源以及最纯正的矿产银企业盛达矿业。行业前景展望（乐观）白银的工业需求在2017年结束了长达6年的衰退之后重回增长通道。随着新能源汽车以及光伏行业需求的不断扩张，工业需求基数的不断扩大，增速维持高速增长，那么未来白银的价格将会由工业需求的供需缺口来定义，工业需求的爆发会引领白银下一波牛市的到来。行业前景展望（悲观）新能源汽车与光伏的需求增速不达预期，胶片的需求继续下滑，导致工业需求重回下降通道。白银的价格依然由投资属性所决定，并且随着时间的推移，金银比的一致预期逐渐被打破，白银投资价值逐渐被弱化。与市场预期差目前白银价格由投资属性所决定，但随着工业需求的爆发，未来将会由工业属性的缺口来决定。行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3内容目录1.从货币到工业和投资，白银价格体系的变迁..........................................................................51.1.白银工业属性占主导地位，但并非价格的决定因素.........................................................51.2.货币属性褪去，投资属性依然存在.........................................................................................61.3.消费需求稳定增长，与银价相关性不明显............................................................................71.4.金银比理论基础已经破坏，但投资者存在心理预期差....................................................72.金融属性是银价的决定性因素...................................................................................................82.1.库存的不断积累导致白银工业属性定价失真.......................................................................82.2.投资需求的变化引领银价波动，是银价的领先指标.........................................................82.3.金银价格走势趋同，白银弹性更盛.........................................................................................93.矿产银生不由己，总体供给增量有限.....................................................................................113.1.矿山产银连续2年下降，银价高低对于矿产银量刺激有限.........................................113.2.前20大白银公司的收入中银的占比不高，其资本开支与基本金属价格相关性更高。.............................................................................................................................................................144.工业需求企稳回升，供需关系有望迎来反转........................................................................144.1.电子电路需求稳中有升，新能源汽车未来增量空间可观..............................................164.2.数码相机普及导致胶片需求长期下滑，但医疗工业胶片支撑刚需...........................194.3.光伏需求成为新的需求增长点.................................................................................................214.4.从货币到工业，白银下一轮牛市周期悄然而至................................................................235.投资建议与相关公司弹性.........................................................................................................23图表目录图1：全球白银需求以工业需求为主（单位：百万盎司）..............................................................5图2：白银工业需求近年来基本稳定（单位：百万盎司）..............................................................5图3：白银供需缺口对于价格几乎没有指引性(左坐标轴：百万盎司；右坐标轴：美元/盎司).................................................................................................................................................................................5图4：电子电力行业白银需求占总工业需求的40%.............................................................................5图5：1950年-1974年白银工业需求快速上涨（单位：百万盎司）..........................................6图6：白银投资需求与银价正相关（单位：百万盎司）...................................................................7图7：白银消费需求与银价相关性不强（左坐标轴：百万盎司；右坐标轴：美元/盎司）7图8：白银价格走势与黄金价格高度一致（单位：美元/盎司）...................................................8图9：17年至今金银比保持在40至90的合理区间中........................................