有色金属行业贵金属系列深度报告黄金巨头崛起之路兼论中外黄金股估值20190221招商证券44

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|行业深度报告原材料|有色金属推荐（维持）黄金巨头崛起之路兼论中外黄金股估值2019年02月21日贵金属系列深度报告上证指数2761行业规模占比%股票家数（只）1153.2总市值（亿元）135442.8流通市值（亿元）111672.8行业指数%1m6m12m绝对表现6.9-5.0-28.1相对表现-1.7-11.6-14.8资料来源：贝格数据、招商证券相关报告1、《美零售数据疲软继续推荐贵金属板块—招商有色锂钴周报》2019-02-172、《关注节后消费和库存变化—招商有色基本金属周报》2019-02-173、《美联储“鸽派”定调黄金继续上攻—招商有色锂钴周报》2019-02-11刘文平[e-mail]1090517030002黄梓钊[e-mail]1090517090003研究助理刘伟洁[e-mail]本篇报告对巴里克黄金发展历程进行了梳理、针对历史上数次重要的并购前后市场的波动进行的讨论，同时进一步分析在投资矿业股的不同阶段所适用的估值体系。三十余载外延之路，铸成一代黄金巨头。巴里克黄金凭借数次关键外延，奠定成本+规模的核心优势，崛起为全球黄金巨头。目前公司采矿项目遍及15个国家，资源遍布四个大洲，2017年矿产金产量继续保持世界第一。2018年9月，巴里克黄金宣布与RandGold进行股份合并，合并后巴里克占股67％，新公司坐拥全球十大成本最低金矿中的五座，预计年产650万盎司的黄金。纠偏多元化战略，资产瘦身引领估值修复。2013年以来，伴随金价下行以及国际矿业投资环境的恶化，使包括巴里克黄金在内的黄金矿企盈利能力大幅削弱。同时，巴里克黄金备受争议的多元化战略（收购铜资产）也对其资产负债表构成了较大拖累。2015年，对旗下资产配置瘦身、增强资产负债表、合理最大化自由现金流，降低负债水平大幅，净利润扭亏为盈，估值重迎修复。矿业股估值方法的思考：绝对估值法在黄金股上的缺陷及相对估值法的应用特点。通过绝对估值法现金流折现模型对巴里克黄金的内在价值进行了一个初步评估，认为其目前股价存在低估。但是矿业投资具有的周期性、时间长、风险高等特点，相关参数的区间范围波动后，绝对估值法很难精准的对黄金企业进行估值。相对估值法的除了提供横向对比的体系外，在周期的各个阶段拐点的判断上也更加可靠（上行阶段，关注PE；周期下行时，关注EBITDA；周期谷底关注PB。）；此外，单吨储量市值等指标，同样能在板块躁动下帮助投资者在板块内部轮动选股上提供参考。弹性之美：黄金股票，金价趋势性上涨时的更优选择。海外黄金矿业板块与金价走势呈高度一致：从近15年FT金矿指数、XAU金矿指数与伦敦现货黄金价格的走势来看，黄金股票指数的走势与金价走势高度相关。在金价处在趋势性上涨通道中，海外黄金股票弹性比直接投资黄金更大。这一点同样表现在国内市场，A股、H股的黄金贵金属板块在金价上涨阶段股价弹性明显优于金价，且倾向于先于金价达到高点。拿A股还是拿海外标的？A股黄金股赚钱效应更明显。在2004年来国际金价的三个上涨阶段中，中国的黄金龙头企业山东黄金以及中金黄金，涨幅均大幅领先WIND黄金指数。表明中国的黄金龙头在金价处于阶段性上涨通道时，相比行业板块具有更高弹性。海外黄金龙头股在金价上涨阶段表现分化，龙一的投资价值更为显著：2004年以来，巴里克黄金股价的累计涨幅在大部分时间力压板块指数，纽蒙特矿业则一直难获相对收益。此外，在2004以来金价的三次上涨阶段中，巴里克黄金仅在第二个牛市中跑输XAU金矿股票指数，超额收益极为明显，而纽蒙特矿业前两个阶段涨幅均落后于XAU金矿股票指数。-50-40-30-20-10010Feb/18Jun/18Sep/18Jan/19(%)有色金属沪深300行业研究敬请阅读末页的重要说明Page2风险提示：黄金价格大幅下跌、黄金需求端大幅萎缩、美元指数继续维持强势。行业研究敬请阅读末页的重要说明Page3正文目录一、巨人足迹：巴里克黄金发展史...............................................................................81、资源布局四大洲，黄金巨头三十而立......................................................................82、发展历程上的数次关键外延，奠定成本+规模的核心优势.....................................131984：收购Camflo矿业公司:收获顶级勘探团队.......................................................131986：收购Goldstrike矿:独具慧眼，低价淘得日后旗舰矿山...................................141994：收购LACMinerals：成为全球第三大黄金公司..............................................142001：收购Homestake：产量跃居世界第二.............................................................152005：收购PlacerDomeInc.：成为全球最大黄金生产商........................................162011：备受争议的多元化战略(铜)：高价收购EquinoxMinerals...............................182018：强强联手RandGold，巨头合体重夺全球霸主之位.........................................193、受益于纠偏多元化战略及资产瘦身，负债端及盈利能力改善显著。.....................23资源总量上结构性减配：瘦身黄金资产，专注高质量黄金资产.................................23壮士断腕，剥离表现不佳的铜矿资产..........................................................................24四大战略颇具成效：负债端及盈利能力改善显著.......................................................25战略调整助股价跑赢金价............................................................................................26二、红玫瑰与白玫瑰？黄金股应如何估值..................................................................281、精准的模糊？矿产行业的特点与绝对估值法应用的局限.......................................28金矿：漫长而复杂的开采生命周期.............................................................................28矿业投资的主要特点...................................................................................................29股利折现法（DDM）..................................................................................................30经济附加值法（EVA）................................................................................................31实物期权定价法..........................................................................................................31现金流折现法：基于巴里克黄金公司的思考...............................................................312、相对估值法............................................................................................................33判断周期的底部或顶部的估值指标：市盈率与市净率................................................33EV/EBITDA——在周期往复通道中更适宜的判断指标之一........................................36板块内轮动判断指标——单吨储量市值......................................................................37三、弹性之美——为何黄金股是更好的配置选择？....................................................391、历数2005年以来的三轮黄金牛市.........................................................................39行业研究敬请阅读末页的重要说明Page42、买黄金还是黄金股票——金价上涨阶段的选择.....................................................393、中外黄金龙头股在金价上涨阶段表现....................................................................41图表目录表1：巴里克黄金发展史...............................................................................................8表2：2018年巴里克黄金旗下主要金矿（单位：吨）...............................................9图12017年黄金产量.................................................................................................10图22017年黄金储量（MeasureandIndicate）.......................................................10图3北美洲资源分布图..............................................................................................11图4南美洲资源分布图..............................................................................................11图3Goldstrike...............