正极行业深度全球化高镍化集中化20190723中金公司31页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2019年7月23日主题研究正极行业深度：全球化，高镍化，集中化观点聚焦投资建议我们对正极行业的发展历程、未来趋势、产业链供需及价格传导、主要标的进行细致梳理。我们认为2019年是行业格局分化的蛰伏之年，在全球化、高镍化的行业趋势下市场集中度有较大提升空间。我们优选具备高镍研发实力、持续扩产实力、深厚客户积淀产有所供的正极及前驱体行业龙头标的。理由动力催化正极行业长周期成长，我们预计2018-25e需求复合增速超过30%。动力需求催化全球起量，我们测算及预期2018/20/25年全球正极需求有望分别约35/50/250万吨，其中动力需求占比分别约6成/7成/8成，行业迎长期市场红利。此外，固态电池技术路径不会对正极体系造成较大冲击，正极行业中长期估值有望维持20-30xP/E水平。高镍技术路径确立，锂电龙头加速中国产能建设，抬升正极行业壁垒。从目前电池厂技术路径来看，高镍三元已经成为未来主选方向，对应正极企业未来扩产规划也均以NCM811/NCA路径为主，我们预计高镍市场将在2H19~20年逐步起量。与此同时，我们看到LGChem、SKI、松下等日韩锂电企业加速中国区域产能建设，与之配套，其正极采购体系也将转移至中国。高技术壁垒的技术路径、高要求的海外锂电企业对正极产业链的成本、技术、批量供货能力等均提出了更高的要求，抬升行业壁垒。正极行业合作模式、市场格局仍在分化，企业基于自身优势与定位寻求量价平衡，行业机遇与挑战并存。2018年行业产能利用率仅27%，产能过剩下企业策略分化，龙头企业凭借技术、规模与品质等优势覆盖大部分高端客户，部分二线企业选择与锂电龙头深度绑定以获得稳定需求，而尾部企业则压力较大、逐步产无所供。目前正极行业国内CR5市占率仅48%、远低于锂电产业链其他环节（负极73%、湿法隔膜67%、电解液68%），高镍化、全球化加深龙头护城河，2019年是行业格局分化加剧的蛰伏之年，行业集中度有较大的提升空间；与此同时，需要紧密跟踪锂电企业在正极领域的合作、绑定与布局进程。上游产业链来看，前驱体具备较高壁垒，供需边际影响价格。1）前驱体：该环节工艺较长且较复杂，直接决定正极烧结后的理化指标，具备高壁垒、高盈利能力，对应CR5约61%，毛利率整体超过20%。2）上游资源：钴锂持续供大于求，供需边际影响价格，我们认为目前产业链价格仍在探底阶段，但下行空间有限，2H19有望逐步企稳。盈利预测与估值建议关注：当升科技（未覆盖），容百科技（未覆盖），格林美（环保组覆盖）。风险新能源汽车需求不及预期，产业链降价超预期，龙头产能扩张进度不及预期。曾韬分析员SAC执证编号：[e-mail]张月联系人SAC执证编号：[e-mail]刘俊分析员SAC执证编号：S0080518010001SFCCERef：[e-mail]目标P/E(x)股票名称评级价格2019E2020E宁德时代-A跑赢行业83.0040.831.6璞泰来-A跑赢行业70.0028.122.5宏发股份-A跑赢行业34.0021.117.8汇川技术-A跑赢行业30.0030.424.9中金一级行业工业相关研究报告•电力电气设备|锂电产业链调研：价格与需求短期承压，行业持续供过于求(2019.07.15)•电力电气设备|电动车中游产业链5月回顾：短期需求疲弱，价格利润承压(2019.07.01)•电力电气设备|2H19新能源车中游展望：量换价，退坡平稳过渡；定格局，以时间换空间(2019.06.17)•电力电气设备|新能源车月度观察：行业短期主动去库存，增长有所放缓(2019.06.26)•电力电气设备|积分意见稿提升考核基准与比例要求，配合降本提质促发展(2019.07.10)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部76881001121241362018-072018-102019-012019-042019-07相对值(%)沪深300中金电力电气设备中金公司研究部:2019年7月23日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录行业回顾：曾经百花齐放，目前结构调整..........................................................................................................................4三年看正极：高镍化、全球化趋势催化集中度提升...........................................................................................................6高镍路径确立，产业链纷纷布局..........................................................................................................................................6锂电龙头加速中国产能建设，全球化趋势崛起.................................................................................................................10行业格局演化，机遇挑战并存............................................................................................................................................11五年看正极：动力催化需求起量，行业迎长周期成长.....................................................................................................15动力需求催化全球起量，行业迎长期市场红利.................................................................................................................15固态电池对正极体系发展影响较小，长期行业有望保持20-30xP/E水平......................................................................15产业链梳理：前驱体具备较高壁垒，供需影响资源价格.................................................................................................17前驱体：正极产业链核心环节，高壁垒铸就高毛利.........................................................................................................17上游资源：钴锂持续供大于求，供需边际影响价格.........................................................................................................19投资策略.............................................................................................................................................................................24当升科技：正极行业先行者，技术+资源+规模持续领先.................................................................................................24容百科技：高镍三元龙头标的，登陆科创板开启新篇章.................................................................................................25格林美：三元前驱体龙头，产业链延展构建闭环生态.....................................................................................................26图表图表1:国内正极出货量、产能、价格汇总..............................................................................................................................4图表2:不同正极材料技术指标对比..........................................................................................................................................6图表3:正极镍钴锰配比与性能关系..........................................................................................................................................6图表4:NCM523正极价格构成....................................................................................................................................................7图表5:单吨正极所需原材料质量拆分......................................................................................................................................7图表6:单吨正极原材料成本拆分..............................................................................................................................................7图表7:高端正极产品价格优势明显..........................................................................................................................................8图表8:我们测算目前NCM523行业加工费约2~3万元/吨..................................................................................................