水泥行业产业链研究分析错峰限产推动水泥自2015年进入新一轮景气周期20190522民生证券

2019年5月22日风险提示：下游基建房地产投资增速下滑民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明研究报告/深度报告（推荐）错峰限产推动水泥自2015年进入新一轮景气周期——水泥产业链研究分析分析师：杨侃执业证号：S0100516120001分析师：李晓辉执业证号：S01005180400012摘要民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1、2019年Q1水泥需求旺盛，同比增长超过16%，地产是本轮需求回暖的主因我国的水泥表观需求量从1999年以来经历了快速增长期和高位平台期两个阶段：快速增长期的年化复合增速超过10%，峰值24.8亿吨出现在2014年；之后水泥总需求已进入高位平台期，约为22-24亿吨。从月度产量同比增速数据来看，2018年6月以来，水泥月度产量同比增速回暖到正值。2019年3月水泥需求同比增长超过16%，增速为过去两年以来的最高水平。目前水泥需求旺盛，华北、东北水泥需求增长最快。测算2019年水泥需求同比增加6.95%。2019年Q1房地产投资增速超10%，基建增速延续2018年Q3之后的低位反弹趋势，增速约3%，低于房地产增速，表明2019年Q1水泥需求旺盛主要是房地产需求快速增加而引起的。2、淘汰落后产能力度减小，水泥产能主要受错峰限产影响水泥及熟料新增产能在2010年达到顶峰，此后新增产能逐渐减少；同时，水泥淘汰落后产能的规模在2012年达到顶峰，之后也不断减少。一去一增相抵之后，水泥产能净增长已经处于历史低位，熟料产能增长率接近于0。在淘汰落后产能力度减小之后，影响水泥供给的主要因素是错峰限产政策。2015年错峰限产之后，水泥供给也已进入平台期。3、错峰限产（供给）和地产增速扩张（需求）增厚行业利润，2019年Q1水泥价格及价差为近五年高位我国的水泥价格主要受到错峰限产（供给）和地产增速扩张（需求）两个方面的影响，2015年之后错峰限产叠加地产扩张周期的需求增长导致了水泥价格的上涨，水泥行业利润明显增厚，2018年行业净利润459亿，同比增长99%。2019年Q1水泥价格超过440元/吨，为2015年以来一季度历史同期的最高位，几乎翻倍。2018年以来，水泥煤炭价差就处于近五年的高位，2018年底最高达到了约290元/吨，2019年Q1水泥煤炭价差在240元/吨的高位。4、重点公司：推荐华新水泥，塔牌集团；建议关注海螺水泥，青松建化，天山股份，上峰水泥，祁连山。31.水泥产业链介绍民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1.1“两磨一烧”的水泥生产过程1.2水泥产业是典型的“短腿”周期性行业41.1“两磨一烧”的水泥生产过程民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明水泥产业链流程图水泥生产包括三个主要环节（生料粉磨、回窑煅烧、熟料粉磨）以石灰石和黏土为主要原料，还会掺加校正原料或辅助原料，经破碎、配料、磨细制成生料，然后喂入水泥窑中煅烧成熟料，再将熟料加适量石膏、辅助原料磨细即得水泥，生产过程可简称为“两磨一烧”。煤既是燃料，燃烧后的灰分又作为原料成为熟料的一部分。在煅烧阶段，还可开展水泥窑协同处置废弃物的环保业务以及利用余热进行发电。水泥不能长期储存，运输半径较小，不同厂家产品的差异性较小水泥按用途及性能可分为通用、专用和特性水泥三种，其中通用水泥主要为六大类：硅酸盐水泥（P·I和P·II）、普通硅酸盐水泥（P·O）、矿渣硅酸盐水泥（P·S）、火山灰质硅酸盐水泥（P·P）、粉煤灰硅酸盐水泥（P·F）和复合硅酸盐水泥（P·C），六大水泥以MPa表示的抗折强度等级来细分,如32.5、32.5R、42.5、42.5R等，R代表在早期就能产生较高的抗折强度。资料来源：民生证券研究院整理石灰石校正原料黏土质原料辅助原料生料熟料水泥煤炭电力辅助原料砂石骨料混凝土基建地产其他粉磨煅烧粉磨余热发电熟料窑粉磨站搅拌站石膏垃圾处理51.2水泥产业是典型的“短腿”周期性行业民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：公司年报，民生证券研究院整理水泥产业是周期性行业产业链上游主要是煤炭等，下游主要是基建、地产和新农村建设等，由于上下游产业均具有周期性，从而水泥产业也具有周期性。此外受冬季、雨季、春节等因素影响，水泥产业具有季节性。受保质期短、运输成本、矿山资源等影响，水泥行业还具有区域性，运输半径不超250公里，具有短腿的特点。成本和需求均受周期的影响上游煤炭、石灰石等矿产资源稀缺，煤炭和电力成本在水泥熟料成本中占比超过50%，煤电价格的周期性变动对水泥行业成本及利润的影响较大；下游房地产和基建的建设需求均有周期性波动，但并非同步变化。煤炭在熟料成本中占比最大520355065原材料燃料及动力折摊人工及其它海螺水泥华新水泥冀东水泥62.本轮地产转好促使水泥需求旺盛民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2.1水泥总需求已进入高位平台期（22-24亿吨）2.219年Q1水泥需求旺盛，同比增长16%2.319年Q1华北、东北水泥需求增长最快2.419年Q1下游房地产和基建需求转好2.519年年初房地产投资增速超10%2.619年Q1基建增速低位反弹2.719年Q1中、西部固定资产投资增速明显2.8预测2019年水泥需求同比增加6.95%72.1水泥总需求已进入高位平台期（22-24亿吨）民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明水泥总需求可由总产量来反映水泥保质期较短，库存较少，设备停产和复工所需时间较短，企业可以根据市场需求调节生产，因此其需求量和产量基本保持一致。2004-2018年，水泥销量占产量的比重平均为97.69%。因此可以从产量角度来观察水泥需求的变化。水泥总需求由快速上升期进入平台期2000年至2014年，水泥行业需求处于快速上升期，产量年均复合增长率超过10%，在2014年，水泥产量达到峰值24.9亿吨。之后，水泥产量进入平台期，2015年-2018年维持在22.1-24.1亿吨之间。水泥产量水泥需求和供给同步变化资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院8水泥春秋季节需求量大19年3月，水泥产量为17971.10万吨，在近五年3月份产量中处于较高水平。4、5月份和9、10月份是每年产量的高峰，由于水泥行业需求和产量基本一致的特点，这也就意味着春、秋季节是水泥需求的高峰。19年3月水泥需求同比增长16.37%从月度产量同比增速数据来看，我国水泥产量自2018年6月以来，月度产量同比增速回暖到正值。19年3月水泥产量同比增长16.37%，增速为过去两年以来的最高水平。水泥春、秋季节需求量大19年水泥产量同比增长16.37%2.219年Q1水泥需求旺盛，同比增长16%资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院92.319年Q1华北、东北水泥需求增长最快19年Q1各地水泥需求同比均增加，华北、东北地区水泥需求增长最快从各地水泥产量的季度数据来看，我国六大地区的水泥需求量同比增速的变化基本一致，19Q1各地区的水泥需求量同比均为上涨，其中华北、东北同比增幅最大，超过70%；西北和华东地区19Q1同比也有20%左右的增速；西南地区近一年的水泥需求量波动较小；中南地区19Q1同比略有增长。各地区水泥需求同步变化我国六大地理划分（未计入港澳台）华东上海、江苏、浙江、安徽、江西、山东、福建华北北京、天津、山西、河北、内蒙古中南河南、湖北、湖南、广东、广西、海南西南重庆、四川、贵州、云南、西藏西北陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆东北黑龙江、吉林、辽宁资料来源：民生证券研究院整理资料来源：wind，民生证券研究院102.419年Q1下游房地产和基建需求转好水泥需求主要受房地产和基建开发的共同影响房地产端约占水泥需求的25%-35%，基建端约占水泥总需求的30%-40%，水泥总需求受房地产和基建开发的共同影响。19年Q1水泥下游房地产和基建需求转好18年Q3之后，基建增速触底略微反弹，19年Q1基建增速延续上涨趋势；同时房地产需求增速在19年Q1由平稳转向增加，且增速大幅超过基建增速，下游需求扩张促使19年Q1水泥需求旺盛。资料来源：wind，民生证券研究院112.519年年初房地产投资增速超10%19年年初房地产投资增速超10%，处于近几年的高位15年和17年全年房地产投资增速呈下滑趋势，16年房地产投资增速波动较大，18年房地产投资增速稳中略升，18年12月增速为8.3%。而19年2月房地产投资增速为10.60%，3月份增速继续扩大到11.40%，处于近几年的高位。资料来源：wind，民生证券研究院122.619年Q1基建增速低位反弹19年Q1基建增速延续18年Q3以来的低位反弹趋势15年、16年和17年全年基建增速保持在15%以上，而18年前三季度基建增速不断下跌，接近0增速，在Q3之后触底反弹。19年年初基建增速延续低位反弹趋势，增速约3%，相较房地产增速10%处于较低水平，说明19年Q1水泥需求旺盛主要是房地产需求快速增加而引起的。资料来源：wind，民生证券研究院132.719年Q1中西部固定资产投资增速明显中部地区山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南东部地区北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南西部地区内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆东北地区黑龙江、吉林、辽宁我国四大区域划分（未计入港澳台）各地区固定资产投资额增速变化近五年固定资产投资额增速整体呈下降趋势近五年全国固定资产投资额增速整体呈下降趋势，其中东北地区16年下半年开始固定资产投资额止跌回升，17年底开始正增长；中部地区固定资产投资额增速相较其他地区处于较高水平；西部地区增速波动较大，18年增速先跌后涨；东部地区增速较为平稳。19年Q1中部、西部地区固定资产投资增速明显19年前两个月，固定资产投资额增速最大的仍为中部地区，接近10%；其次为西部地区8%左右；东北地区增速有所下降；东北地区和东部地区增速均低于6%左右的全国增速。资料来源：民生证券研究院整理资料来源：wind，民生证券研究院142.8预测2019年水泥需求同比增加6.95%测算假设未来三年GDP增速为6.3%。2019年固定资产投资占GDP的比重取近三年的平均值，2020年和2021年该比重与2019年保持一致。水泥销量除以固定资产投资额得到每亿元固定资产投资水泥需求量，该值每年递减，近三年平均递减量为6.57%，则2019年每亿元固定资产投资水泥需求量=2018年每亿元固定资产投资水泥需求量*（1-6.57%）。2020年和2021年每亿元固定资产投资水泥需求量的递减量与2019年相比边际减小，假设为5%。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明时间GDP现价(亿元)固定资产投资占GDP的比重固定资产投资额(不含农户)(亿元)每亿元固定资产投资所需水泥（万吨）水泥需求量（万吨）需求同比2016A740,060.800.8060596,500.750.3935234,738.061.71%2017A820,754.300.7696631,683.960.3654230,810.16-1.67%2018A900,309.500.7060635,636.000.3412216,870.28-6.04%2019E956,700.000.7606727,625.720.3188231,937.916.95%2020E1,016,972.100.7606773,466.140.3028234,222.500.98%2021E1,081,041.340.7606822,194.500.2877236,529.590.98%资料来源：民生证券研究院整理153.水泥产能已进入平台期，政策影响较大民生