餐饮旅游行业从麦当劳看美式快餐业系列三麦当劳现金流对餐饮研究框架的启示20180411华创证券31页

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载证券研究报告行业深度研究报告餐饮旅游从麦当劳看美式快餐业系列（三）：麦当劳现金流对餐饮研究框架的启示行业评级推荐评级变动维持事项麦当劳股票在2007-2017年间的年复合回报率达到17.3%，其中回购及股利带来的现金回报率达到了8.3%。有赖于强大的品牌、体量庞大的优质资产，麦当劳大幅增加杠杆，并通过巨额的回购和股利派发回报股东。本报告提出了以产品及模式定性、以扩张和盈利指标定量、最终考察现金流状况的餐饮业分析研究框架。主要观点1.大举回购及派发股利麦当劳在2007年到2017年共计回购5.42亿股，回购总金额463.5亿美元，2017年末的库存股账面价值达到565亿美元。并且，麦当劳每年派发的每股股利都在上升，股息率保持在2.8%-3.7%之间；2014年之后，股利支付率都超过了60%。麦当劳的ROE水平较高，却维持了较低的留存比率，这从侧面显示了收入端的扩张受阻。在2008年开始大幅提高杠杆率之后，ROE与ROIC分化，ROIC在2011-2015年持续下滑。在此情况下，麦当劳加大现金派发、减少新增投入资本的战略有利于维持高ROIIC。麦当劳股票在2007-2017年间的年复合回报率达到17.3%，其中回购及股利带来的现金回报率达到了8.3%，同期美国十年期国债利率平均为2.8%；2007-2017年，麦当劳复权股价上涨444.5%，同期标普500指数上涨57.9%，道琼斯指数上涨98.3%，回报率十分亮眼。2.优秀的经营和投资现金流麦当劳的经营现金流自2013年开始持续下滑，目前得到了净利复苏的有力支撑；与此同时，2013年之后折摊也波动下行。近年来，麦当劳力推加盟为主的轻资产战略，出售餐厅及资产所回笼的现金规模迅速上升，抵消了资本开支，投资现金流不断向好，2017年为净流入。3.大幅增加长期债务以支撑大额回购和分红长期以来，麦当劳的长期债务均保持净流入状态，债务余额不断提升。2015年，公司宣布开始改善资本结构，当年借入超过102亿美元的长期借款，2016-2017年分别借入38亿、47亿。2017年，麦当劳长期借款的账面价值为295亿美元，加上大额回购的影响（体现为库存股），净资产的账面价值为-33亿美元。4.各餐饮企业现金流对比成熟的麦当劳及百胜中国的FCFF较为稳定，差异在于麦当劳借债推高了FCFE；没有债权人的呷哺，则是FCFF和FCFE完全相同并不断提升；湘鄂情在持续亏损之下，FCFF均为负值，小南国的现金流则波动较大。即使按FCF/Revenue抹平规模差异，麦当劳的现金流质量依然遥遥领先。5.餐饮分析框架首先通过对企业的核心产品及配套模式进行定性分析，优质、受到市场认可的产品是餐饮企业长期发展的核心竞争力；其次，对企业的扩张能力和盈利能力进行定量分析，考察门店增速、同店销售额增速以及成本控制水平等几个重要指标；最后，即使餐饮企业基本无账期，依然必须重视现金流的使用情况分析，现金流的使用对股东的回报率水平起到决定性的影响。6.风险提示：食品安全问题；战争等不可抗力因素证券分析师：王薇娜执业编号：S0360517040002电话：[phone]邮箱：[e-mail]联系人：林轩宇电话：[phone]邮箱：[e-mail]《从麦当劳看美式快餐系列（二）：地产+餐饮的现金牛》2018-03-28《华创社服周报：酒店景气度持续验证，免税逻辑无碍》2018-04-01《华创社服周报：进一步扩大内需，优质公司具备长期成长能力》2018-04-08-15%-1%12%26%17/0417/0617/0817/1017/1218/022017-04-10～2018-04-04沪深300休闲服务相关研究报告行业表现对比图(近12个月)华创证券研究所行业研究餐饮旅游2018年04月11日行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2目录一、麦当劳的回购历史.........................................................................................................................................5二、麦当劳的现金流分析......................................................................................................................................81、麦当劳营收端增长承压.........................................................................................................................82、麦当劳的经营现金流、投资现金流........................................................................................................93、麦当劳的融资现金流...........................................................................................................................124、麦当劳现金流的可复制性探究.............................................................................................................15三、其他餐饮企业的现金流分析.........................................................................................................................171、呷哺呷哺............................................................................................................................................172、百胜中国............................................................................................................................................193、小南国（国际天食）...........................................................................................................................214、湘鄂情（中科云网）...........................................................................................................................235、餐饮公司的自由现金流对比................................................................................................................25四、系列小结：餐饮企业的研究框架..................................................................................................................28五、风险提示.....................................................................................................................................................29行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3图表目录图表1麦当劳流通股数......................................................................................................................................5图表2麦当劳回购计划....................................................................................................................................5图表3麦当劳历年回购情况...............................................................................................................................6图表4麦当劳股息率情况..................................................................................................................................6图表5麦当劳股息率情况..................................................................................................................................7图表6麦当劳ROE及ROIC.............................................................................................................................7图表7麦当劳营收状况......................................................................................................................................8图表8麦当劳营收状况......................................................................................................................................8图表9麦当劳运营收益情况...............................................................................................................................9图表10麦当劳净利润情况...........................