物联网行业泛在电力物联网深度报告电新群星闪耀时从电网周期看泛在电力物联网20190414兴业

分析师：朱玥（S0190517060001）苏晨（S0190516080004）研究助理：张哲源（[e-mail]）电新群星闪耀时：从电网周期看泛在电力物联网——泛在电力物联网系列深度报告之二报告发布日期：2019年4月14日证券研究报告伴随着第一轮电力体制改革（2002年[国发]“5号文”）“厂网分开”的推进，中国电网投资大周期拉开了序幕，过程共分为三阶段：电网建设周期（2003年-2008年），智能电网周期（2009年-2014年）及特高压周期（2012年-2019年）。这个电网超级周期中，中国电网投资从2002年的998亿提升至2018年的5130亿，年化增速11.16%。电力设备新能源行业群星闪耀，特变电工3年10倍，国电南瑞5年33倍，许继电气2年9倍，平高电气1年6倍，永远闪烁在历史的长河中。从历史上看电网投资的高增长以及细分产业（如智能电网）投资的提速，都将带来产业链公司的估值提升，加之订单、业绩持续兑现，形成戴维斯双击。我们判断，从2019年开始，电网投资将开启新的周期，整体电网投资并不会维持高增速但结构上将发生重大变革：过去10年高投入，重资产的发展方式将不再是国家电网发展的唯一选择，“泛在电力物联网”规划将推动电网信息通信领域的爆发，行业空间将从100-200亿区间提升至400-600亿区间，当下我们站在新周期的起点上，必有新的明星闪耀。所谓“泛在电力物联网”是指充分应用移动互联、人工智能等现代信息技术和先进通信技术，实现电力系统各个环节万物互联、人机交互，2019年-2021年是战略关键期，主要投资方向有三：1）以“国网芯”为驱动的软硬件投资；2）以电力无线专网+电力卫星通讯网为驱动的基础设施建设；3）电网营销系统的大幅度升级风险提示：电网投资不及预期；岷江水电、朗新科技等公司重组不及预期核心观点KEYPOINT投资建议：国家电网的发展方式将出现重要转变，在这个历史性的时刻，我们坚定看好泛在电力物联网的投资方向，本篇报告旨在复盘历史，展望未来，从电网超级周期看泛在电力物联网周期，类似于2009年起步的智能电网，细分行业的提速，将带产业链公司业绩、估值双向提升，我们看好国网系信息通信双雄岷江水电、国电南瑞；看好国网营销系统建设的主要参与者朗新科技和远光软件等。PREFACE前言3电网建设周期泛在电力物联网周期单位：亿元图、中国电网投资超级周期资料来源：国家电网公司、wind、兴业证券金融与经济研究院整理智能电网+特高压（坚强智能电网）周期核心观点KEYPOINT-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E智能电网投资额特高压投资额泛在电力物联网投资额其他投资额电网投资yoy4【目录】Content按住Ctrl+鼠标单击标题，可进入对应页面01超级电网周期造就电新群星闪耀以史为鉴：电网设备黄金十年回首02电网投资提升是行业估值提升的源动力03战略性转向，细分投资加速、与智能电网周期高度相似04泛在电路物联网周期将产生新的明星05估值复盘：投资提速、群星闪耀国网转型：泛在电力物联网周期启动核心标的：国电南瑞、岷江水电、朗新科技投资建议风险提示：06风险提示电网建设周期（2002-2008）：电网投资高峰，三年翻倍2009年智能电网周期开启前，电网投资已经持续高速增长了6年，由2003年的998亿元增至2009年的3898亿元，复合增速高达25.49%，原因主要为：电网建设基础落后，配电网和主干网建设空间大，发展速度快。2002年开始第一轮电力体制改革“厂网分开”，国家电网公司成为自主经营的独立主体，且谋求在电力行业中的控制权，加快发展。5图、2002年起电网投资进入爆发式增长资料来源：国家电网公司，兴业证券经济与金融研究院整理电网投资基本建设期，高速增长，造就一次设备龙头特变电工-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010002000300040005000600020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017电网基本建设投资完成额（亿元）电网基本建设投资增速全社会用电量增速-5%0%5%10%15%20%25%30%0500010000150002000025000300003500040000450002006200720082009201020112012201320142015201620172018总资产净资产营收总资产yoy净资产yoy营收yoy资产负债率（真实值-40%）电网建设周期（2002-2008）：电网投资高峰，三年翻倍电网投资带动国家电网资产负债表迅速扩张由于国家电网公司财务报表最早披露至2006年，因此我们暂以2006年之后的财务数据为考量标准：“十一五”期间，国网总资产/净资产分别由1.20/0.47万亿增长至2.1/0.79万亿，复合增速分别为14.8%/13.8%，是有数据统计以来的最快阶段。6图、2010年以前国网资产规模快速扩张（资产负债率为真实值减40%）资料来源：国家电网公司，兴业证券经济与金融研究院整理国家电网资产负债表迅速强化金额单位：亿元智能电网周期（2009-2018）：四万亿刺激，建设大幕拉开以坚实的资产负债表为支撑，2009年5月国家电网提出建设智能电网的发展战略，并于2010年3月发布智能化规划报告，智能电网周期大幕拉开。开启背景：1）“四万亿投资计划”经济刺激计划，这期间智能电网带动电网投资迅速上量，2009年电网投资增速增达到34.7%2）经过5年高速发展阶段，彼时电网主网架初步成型，特高压领域已建成“四基地两中心”3）电网仍面临资源与需求逆向分布、清洁能源发展、电力需求快速增长与信息化、智能化等技术发展等多个问题7环节发展状况存在不足发电发电规模快速增长、电源类型多元化电源配置结构不合理、调峰调频矛盾突出输电全面掌握特高压核心技术电网结构相对薄弱、资源大范围优化配置能力不强变电变电站自动化领域国际领先、110kV及以上变电站基本实现“四遥”变电站智能化水平有待提高配电配网网架建设持续推进配网整体供电能力与可靠性偏低、自动化覆盖率不足9%用电初步构建营销自动化系统智能双向互动服务平台尚未建立、智能化技术仍需开展调度调度系统达到国际先进水平尚不能满足未来电网运行需要通信信息全面建成SG186、积极推进ERP建设信息化发展不均衡、安全体系不健全图、智能电网建设启动前电网状况资料来源：国家电网公司，兴业证券经济与金融研究院整理智能电网投资重点：用电-配电-变电环节，信通比例低国网智能化投资从2010年开始上量，从2008-2009年的100-200亿区间，增至随后7年保持在500亿/年以上。根据国网智能化规划，用电、配电与变电环节投资额占比较大，此前由于其他环节占比逐步扩大，通信投资额占比处于下滑态势，这一阶段电网信息通讯投资并非重点。8图、智能化&特高压&电网整体投资规模情况（金额：亿元）资料来源：国家电网公司，兴业证券经济与金融研究院整理-140%-90%-40%10%60%110%160%210%010002000300040005000600020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E智能电网投资额特高压投资额其他投资额电网投资yoy智能电网投资yoy特高压投资yoy智能电网投资重点：用电-配电-变电环节电网智能化投资在（2009-2020年）分为三个阶段：09-10年第一阶段，11-15年第二阶段，16-20年第三阶段，投资规模逐步加大，其中“十一五”期间增速最高。整体来看，智能电网投资重点在用-配-变领域（通信投资占比为14.9%，远低于用-配-变之和），主要解决提升电网自动化水平，安全高效运行电网，提升清洁能源和特高压的大规模接入等痛点，是电网基本建设完成之后，必然经历的投资阶段，对于中国电网有重要意义。9图、用电、配电、变电环节投资占比较高资料来源：国家电网公司，兴业证券经济与金融研究院整理0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0100200300400500600700第一阶段投资第二阶段投资第三阶段投资第一阶段比例第二阶段比例第三阶段比例金额单位：亿元智能电网建设整体产业链智能电网产业链贯穿发、输、变、配、用、调度与通信共七个环节用电环节09-20年占比保持在30%左右的较高水平，原因系用电信息采集（智能电表）建设规模较大配电环节09-10、11-15、16-20占比分别达16%/22%/26%，呈上升趋势，原因系配电自动化建设力度加大变电环节09-10、11-20占比分别达5%/21%，占比大幅提升，原因系智能变电站新建和改造上量通信环节09-20年占比由31%逐步下滑至13%，在这个阶段通信环节投资有所提升，但总体维持在100-150亿区间，且较为稳定，并非投资重点，也符合电网发展一般规律10图、智能电网建设产业链资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理发电输电变电配电用电调度通信常规电源网厂协调大容量储存风电/光伏发电并网特高压输电柔性输电线路状态监测智能变电站一次设备二次设备配电自动化用电信息采集充电桩调度自动化电网信息化科陆电子国电南瑞九州电气科华恒盛平高电气许继电气国电纳瑞特变电工中国西电国电南瑞国电南自北京四方许继电气积成电子东方电气等国电南瑞积成电子东方电子北京四方许继电气多家民企宁波三星威胜集团中电装备炬华科技许继仪表海兴电力等北京科东国电南瑞积成电子国电南瑞信产集团智能电网建设产业链0%20%40%60%80%201520162017电网保护及自动化（国电南自）继电保护及变电自动化（四方股份）安全稳定监控系统（四方股份）电能表（林洋能源）变压器（特变电工）硅钢变（置信电气）电容器、避雷器等（中国西电）开关（中国西电）柱上开关（双杰电气）智能电网产业链特点：市场相对集中&毛利率较高智能电网建设产业链呈现毛利率相对较高，市场格局相对一次设备集中度高的两大特点，其中国电南瑞在配网子站、主站、调度系统中有绝对优势，但整体来看DTU/FTU/TTU、智能电表等行业集中度是较低的，不过整体上相对于一次设备而言，国网系公司拥有一定的优势。11图、智能电网设备市占率较为分散资料来源：国网电子商务平台，兴业证券经济与金融研究院整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%主站子站FTUDTUTTU接地故障灯电能表用电信息采集充电桩（220kV~）继电…（~110kV）继电…柱上开关断路器负荷开关JP柜配电变成套设备10kV变压器35kV变压器110kV变压器配电环节用电环节调度环节变电环节CR2CR5图、智能电网设备毛利率高于常规一次设备资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理用电智能化：市场格局分散用电智能化主要包含、用电信息采集（智能电表）、充电桩等智能电表市场壁垒较低，较为分散，南瑞与许继市占率分别为7.55%/3.98%充电桩也呈现市场分散，壁垒低的特点，国网招标占比约25%；在国网招标中，南瑞与许继市占率分别为18%/21%12图、用电智能化主要包含智能电表与充电桩资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理设备公司&市占率智能电表&用电信息采集国电南瑞7.55%南瑞中天电力电子3.37%南瑞三能电力仪表2.74%国电南瑞1.44%宁波三星5.51%威胜集团4.66%中电装备4.63%东方威思顿4.53%炬华科技4.01%许继仪表3.98%博纳电气3.65%海兴电力3.23%华立科技3.16%林洋能源3.08%万胜智能