电解铝行业深度报告供给过剩压力缓慢消化铝价2019年筑底或小幅反弹20190225申万宏源

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告有色金属/工业金属2019年02月25日供给过剩压力缓慢消化，铝价2019年筑底或小幅反弹看好——电解铝行业深度报告相关研究基本面向好支撑铜价长期强势运行，总需求不足铜价亦难以创新高——铜行业深度报告2018年4月20日镍行业点评——镍价超预期暴涨，后市有望延续上扬2014年5月12日证券分析师徐若旭[e-mail]研究支持史霜霜[e-mail]联系人史霜霜(8621)23297818×转[e-mail]本期投资提示：⚫电解铝价格低迷，行业产能低速增长。2018年国内宏观经济增速放缓叠加中美贸易摩擦升级，铝价从年初15260元/吨下跌至年底13605元/吨，同比下跌10.8%。价格下跌使得企业盈利不断恶化，部分厂商因持续亏损被迫停产。全年合计涉及减产产能294.6万吨。经测算，截至2019年1月底行业仍有超过15%运行产能现金成本位于铝价13500元/吨以上，其中50万吨产能亏损超过三个月。若价格持续低迷将促使企业继续减产。我们预计2019年行业新增产能154万吨，复产产能80万吨，减产产能48万吨，全年新增产能179万吨，同比增长约4%。⚫地产竣工、基建发力等多因素向好令电解铝下游消费积极因素开始积累。需求层面，建筑、电力和交通行业三大主要领域用铝将迎来改善。2019年随着前期新开工房屋陆续竣工以及宏观层面信用边际宽松，特高压、城市轨交建设加快以及农村购车补贴等政策推进，我们预计电解铝消费增速相比2018年将回升1-1.5个百分点。⚫供给过剩压力缓慢消化，铝价2019年筑底或小幅反弹。短期来看，我们认为在现行电解铝价格下行业供给存在短缺，随着库存去化电解铝价格有望回升5-10%。中长期，供给端国家仍旧严控高耗能行业，且自备电建立愈发困难，鼓励落后淘汰产能置换新产能的行为也已在2018年底到期。整体测算，供给端长期的产能总量预计将稳定在5000万吨，有效产量最终将提升至4500万吨左右。需求方面，考虑到经济增长的弹性逐年变弱，我们假设2019年以后电解铝行业需求增长年复合增速为4%，未来供需缺口将逐步收敛，供给过剩压力被缓慢消化，并最终在2023年达到行业均衡。成本方面，长期由于不再有新的低成本厂区的产能大幅投产，且自备电投放被严格限制，行业整体成本曲线进一步下移的空间较小，这对铝价长期支撑起到关键作用。⚫投资建议：铝价小幅反弹，注重企业内在价值，关注中国铝业、云铝股份。我们认为，铝价将在2019年企稳，但潜在供给产能将限制铝价上涨幅度，没有持续价格上涨预期意味着电解铝企业年化利润增长有限。在当下电解铝A股上市公司普遍PE水平偏高的情况下，价格驱动利润高弹性的周期股买入策略会失效。但是铝价企稳意味着现在仍然盈利的铝企业，公司内在价值有保障，以净资产角度衡量，如果公司PB接近于1，我们认为对应公司股价相对在底部。同时考虑潜在的增值税下降有利于收入大而利润薄的公司（若增值税从17%下降到16%，我们测算将至少带来中国铝业利润增厚约1.5亿，（用毛利x下降的增值税率，若成本不完全抵扣，净利润增加将更多）相当于2017年归母净利润的10.9%），我们建议优先关注中国铝业（PB1.17），其余可关注云铝股份（2018年大幅减值后，PB1.09，资产相对扎实）。⚫风险提示：财政刺激显著低于预期，氧化铝供给过剩导致价格大幅下跌。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共17页简单金融成就梦想1.2018年铝价持续下行，盈利恶化高成本产能陆续退出......42．电解铝价格低迷，行业产能低速增长...............................52.1现行价格下预计2019年产能4757万吨，同比增长4%..................52.2氧化铝价格回落降低电解铝成本，但下降幅度有限.............................93．地产竣工、基建发力等多因素向好令下游消费同比改善.103.1房地产竣工回升拉动铝消费.....................................................................113.2财政发力促进基建拉动特高压、轨交投资............................................123.3补贴政策缓解汽车消费增速下降............................................................123.4贸易摩擦导致出口前置，2019年铝材出口增速回落........................134．供给过剩压力缓慢消化，铝价2019年筑底或小幅反弹.145．投资建议：关注企业内在价值，增值税减免可增厚利润.155.1毛利率低收入大，电解铝行业对增值税下调敏感...............................155.2铝价小幅反弹下，注重企业内在价值，关注中国铝业、云铝股份..156．重点公司估值表.............................................................16目录本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共17页简单金融成就梦想图表目录图1：2018年电解铝价格震荡下跌（元/吨）..................................................4图2：2015年-2018年电解铝产能（万吨）...................................................4图3：电解铝行业上下游产业链........................................................................6图4：2018年电解铝成本构成.........................................................................6图5：电解铝行业生产企业成本曲线（元/吨，万吨）.......................................7图6：2018年氧化铝价格高位运行（元/吨）..................................................9图7：电解铝行业下游分布.............................................................................11图8：2018年铝材产量增速明显下降............................................................11图9：2018年房屋新开工面积上升而竣工下降（%）....................................12图10：2018年下半年电网基建投资改善（%）.............................................12图11：2018年汽车产量同比下降（%）.......................................................13图12：未锻造的铝及铝材出口（万吨）.........................................................13图13：11月以来铝材产量同比大幅上升（%）.............................................13图14：国内电解铝社会库存下降（万吨）......................................................13表1：2018年电解铝行业减产产能（万吨）....................................................5表2：2019年电解铝新建、在建可投产产能（万吨）......................................8表3：2019中国电解铝已复产、拟复产明细（万吨）......................................9表4：不同情景假设下2019年电解铝运行产能（万吨）..................................9表5：2016-2020年电解铝消费（万吨）......................................................14表6：电解铝行业2016-2020E供需平衡表（万吨）.....................................15表7：行业重点公司估值表.............................................................................16本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共17页简单金融成就梦想1.2018年铝价持续下行，盈利恶化高成本产能陆续退出2018年电解铝整体呈现震荡下行走势，电解铝价格从年初15260元/吨下跌至年底13605元/吨，跌幅超过10%。期间海外几次突发事件引起供给冲击使铝价出现短期反弹。4月初美国宣布对俄铝制裁，海外铝价上涨带动沪铝一路攀升至15565元/吨高位，后海德鲁巴西Alunorte氧化铝精炼厂受环保影响减产以及美铝澳洲罢工事件均使得铝价短期反弹。但下半年以来宏观经济下行压力增大叠加中美贸易摩擦升级，铝价整体上呈现持续下跌走势。在低迷的铝价环境下，多家电解铝公司预告2018年业绩出现亏损。云铝股份预计2018年归母净利亏损14.6亿元，中孚实业预计2018年归母净利亏损18-22亿元，焦作万方归母净利亏损4-4.5亿元，神火股份永城本部电解铝业务亏损8.51亿元。全行业看，超过20家电解铝生产企业实行弹性减产和减产，有的甚至关停全部产能或出让生产指标。回顾近年来电解铝行业产能变化，我们发现行业上一轮大规模减产发生在2015年。2014年以来受宏观经济下行影响，电解铝价格持续下行，到2015年11月铝价跌破万元大关，不少电解铝企业出现自发性减产甚至全面停产。据统计，2015年国内超过40家电解铝企业减产，合计减产产能451万吨，其中包括号称“第一铝”的抚顺铝业也全线停产。2016年，在积极的财政政策刺激下，国内经济呈现复苏态势，铝价亦逐步回升。但非市场化的去产能方式对电解铝行业效果并不显著。2017年在供给侧结构性改革政策下不少违规产能被关停，但随着政策推进铝价不断攀高当，引发不少历史停产产能在高利润驱动下复产。由图2我们看到2017年实际电解铝产能不减反增。那么随着电解铝企业产能又一轮自发的弹性生产，行业是否开始触底？2019年积极的财政政策刺激和货币端“紧信用”向“宽信用”的政策转变将如何影响下游需求？接下来铝价是否能够迎来回升？图1：2018年电解铝价格震荡下跌（元/吨）图2：2015年-2018年电解铝产能（万吨）资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：百川资讯、申万宏源研究8,0009,00010,00011,000