社会服务行业市内免税店报告2冲击来袭蛋糕做大也切分流量20190515国泰君安16页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.05.15冲击来袭，蛋糕做大也切分流量——市内免税店报告2刘越男（分析师）芦冠宇（分析师）[e-mail]@gtjas.com证书编号S0880516030003S0880517070005本报告导读：市内免税落地后，有望推动中国免税行业高增长，并占据行业较大份额，增厚国旅业绩。摘要：[Table_Summary]市内店免税店落地将促进整体免税营收快速增长。市内免税是重要的免税形态之一，市内免税店的开业将新增免税购物场景、扩大免税购物面积、延长免税购物时间、提升免税购物体验，有助于激发潜在免税购物需求，促进整体免税收入加速发展。推荐独家拥有离境市内免税运营牌照的中国国旅，2019-2021年EPS为2.42/2.82/3.56元,对应2019年动态估值31.1xPE，维持增持评级。韩国市内免税占比达80%，全球其他大部分地区以机场免税为主。①韩国进行了三次市内免税牌照开放，目前有26家市内免税店，机场和港口店共计29家。②2018年韩国市内店销售额已达到80%，且群聚效应明显，首尔销售前五名的市内店营收占整体市内店销售额比例超70%，仁川机场免税收入占韩国机场店整体比例超80%。③外国顾客占整体顾客的30%-40%，外国顾客客单价为韩国顾客的6.2倍，贡献了免税销售额的79%。中国顾客占外国顾客销售额70%-80%，人均消费达额外国旅客消费均值的两倍。④市内店数量多、消费返点高、购物时间充分更适于代购等因素导致韩国市内免税营收占比较高。⑤全球范围内来看，由于免税政策差异，市内免税多在亚洲国家，其他国家地区受牌照限制，市内店免税店数量较少，退税店牌照易获得，因此退税店广泛，而免税消费集中在机场店，市内店占比在35%左右。运营能力是决定免税市场份额的关键因素。对比研究海口美兰机场免税店/三亚市内免税店／上海机场免税店/中出服市内免税店的实际运营经验，免税运营商的规模优势和运营实力所决定的免税品类丰富度、价格、购物体验等因素是提升机场或市内免税店市场份额的重要因素。市内店与机场店的平衡并非一蹴而就，消费者对市内店的消费习惯的培育也有赖于免税运营商的宣传与营销。市内店落地业将显著增厚免税业绩。假设中免股权占比100%，整体免税收入增长25%。按市内店销售扣点0-10%、市内店份额占比35%-80%测算全年利润，2019年（按全年政策落地假设，实际该假设并不存在，这里仅做测算空间用）北京整体预计增厚归母净利润6.22-19.75亿元，上海预计增厚归母净利润9.58-22.42亿元；2020年北京预计增厚7.77-24.69亿，上海预计增厚11.97-28.97亿；2025年北京预计增厚17.60-56.74亿，上海预计增厚28.10-75.42亿。风险因素：市内免税店与市内免税政策落地时点低于预期、市内店销售扣点较高、市内店商品品类、价格与面积大小存在不确定性、宏观经济波动影响消费热情与出境游人次。[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级旅游业增持[Table_Report]相关报告旅游业：《出租率承压提价放缓，行业数据继续筑底》2019.05.10社会服务业：《五一小长假加长，整体高增长》2019.05.08社会服务业：《社服板块防御能力复盘》2019.05.07旅游业：《可选服务消费需求分化，行业静待盈利拐点》2019.05.06社会服务业：《清明小长假：旅游增速重回两位数》2019.04.10行业专题研究社会服务业股票研究证券研究报告行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of16目录1.韩国市内店落地后免税行业整体规模持续高增长.............................32.韩国市内免税占比达80%......................................................................43.全球大部分地区以机场免税为主.......................................................104.运营能力影响市内免税占比................................................................115.市内店落地后业绩测算.......................................................................126.继续推荐中国国旅...............................................................................147.风险因素...............................................................................................15行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of161.韩国市内店落地后免税行业整体规模持续高增长中国免税行业担负着消费回流和刺激消费的任务，市内免税是重要的免税形态之一，市内免税店的开业将新增免税购物场景、扩大免税购物面积、延长免税购物时间、有利于提升免税购物体验。市内免税与机场免税在相互协同的基础上也存在竞争，有助于激发潜在免税购物需求，促进整体免税收入加速发展。韩国市内免税推动了整体免税行业的发展。1979年韩国开设第一家市内免税店，之后市内免税牌照从2009年的10个快速增长到2017年的27个，良好的购物体验推动了免税行业的高速增长。除去2015年赴韩游客量因为MERS疫情大幅降低导致免税增长速度较小，韩国免税业一直保持双位数增长，市场规模从2009年的30亿增长到171亿美元，CAGR达21%。图1：韩国市内免税推动了整体免税行业的发展数据来源：KDFA，国泰君安证券研究图2：中国和世界赴韩游客增速影响免税行业增速数据来源：KoreaTourismOrganization，国泰君安证券研究行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of162.韩国市内免税占比达80%自1979年允许本土免税运营商经营市内离境免税业务以来，韩国进行了三次较大规模的牌照开放（2000年、2013年、2016年），随牌照开放竞争逐步加剧。目前韩国有26家市内免税店，机场和港口共计29家。仁川机场大巴出发到首尔各地耗时约在1-2小时，半数免税门店集中在首尔、仁川一带。表1：随韩国市内店免税牌照放开，竞争逐步加强时间韩国离境免税重要事件1967年在首尔金浦国际机场设立机场免税店1979年允许本土免税运营商经营市内离境免税业务1995年本国居民离境免税提升至2000美元2000年开放市内免税牌照2006年本国居民离境免税提升至3000美元2013年开放市内免税牌照，在此前无牌照的中等城市新增7家牌照；海关总署将免税牌照有效期由传统的10年缩短为5年2015年市内免税牌照由自动续约改为公开招标2016年为促进市内免税店发展，韩国海关总署额外新授予了一批市内免税店牌照（首尔4家、釜山1家、江原道1家）2017年免税牌照决策者将从政府官员变为100名成员组成的中立小组2018年免税牌照有效期将由5年制延长至10年，中小型企业将被允许两次续约，牌照有效期最长可达15年数据来源：国泰君安证券研究图3、4：韩国免税店集中在首尔、仁川一带，数量众多数据来源：KDFA注：机场统计中包括了港口，KDFA整体统计不包括机上免税相比于机场店，韩国市内店购物体验更佳，价格优势明显。从购物体验来说，市内店空间更大、产品种类更多。每个品牌在机场空间有限，往往只有1-2个店面；而这些品牌在市内开设免税店具有充裕展示空间，并且市内店附带配套酒店住宿、娱乐观光等区域。机场店品牌数量往往在100-200个，而市内店可以达到500以上。购物流程方面，韩国本土行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of16商品可以直接从市内店带走或邮寄回国，其他商品获得兑换券后统一在机场取货点凭借护照领取即可，流程简单。价格方面，韩国同一品牌的市内店和机场店标价基本相同，但韩国免税行业为吸引顾客使用10%-40%不等的高额返点，所以相对来说韩国免税在实际价格方面极具竞争力。相比较而言机场店返点更为复杂，需要提前预约、现金支付并且限制于部分品牌。此外，在市内店充足购物时间也是消费集中在市内店的原因（代购买齐大量商品需要时间，部分限购品牌还需要多次排队，一般最后一天在机场，其余时间只能选择市内店）。表2：相比机场店，市内店空间大、产品种类多，购物体验更具优势门店门店介绍门店图片机场店新罗仁川机场T1海外化妆品到雪花秀等韩国化妆品等100多个品牌；酒类、香烟卖场，奢侈腕表卖场以及太阳镜复合卖场。乐天仁川机场T2大规模销烟酒、食品类等各种人气产品，130多个品牌入驻。乐天金海机场店位于韩国的第二大机场——金海机场（釜山），销售香水、化妆品、服装、杂货、手表、珠宝、当地特产品、酒类及香烟类商品。市内店乐天明洞总店位于首尔中心，拥有韩国最多品牌以及各种商品，由乐天百货店明洞总店9-12层卖场和乐天酒店首尔新馆1层的STARAVENUE卖场组成。拥有LOUISVUITTON、CHANEL、HERMES、CARTIER、TIFFANY、GUCCI、BOTTEGAVENETA、PRADA等最知名的品牌入驻，KT&Glil、IQOS和化妆品以及KIDS专业卖场。为顾客提供酒店与百货店可同时利用的一站式购物服务空间，给购物提供最适环境。新罗首尔店雪花秀，赫拉，兰芝等韩妆品牌从此无须等候可直接购买，劳力士等40余种国际腕表及珠宝品牌尽在腕表珠宝专柜。与韩国顶级酒店并排坐落，3楼的顶楼庭院可欣赏到包括南山塔全景在内的迷人的首尔夜景。乐天釜山店位于市区的乐天百货店釜山店八楼，销售500余种品牌商品，及韩国特产品。拥有酒店、剧场式餐厅、百货商店、电影院等各种配套设施的综合娱乐观光园区，可同时享受旅游和购物的双重乐趣。数据来源：乐天官网，新罗官网，国泰君安证券研究图5：除韩国本土商品以外，在市内免税店购物需在指定的保税区域（机场及港口取货处）领取行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of16数据来源：乐天官网，国泰君安证券研究表3：部分人气产品免税店价格比较韩国乐天韩国新罗日上上海日上北京英国雅诗兰黛价格（CNY）价格（CNY）价格（CNY）价格（CNY）价格（GBP）ADVANCEDNIGHTREPAIR特润修护肌透精华露73873886486476英镑ADVANCEDNIGHTREPAIR特润修护精华眼霜46346339039045英镑DOUBLEWEAR持妆粉底液SPF10/PA++329329281268PURECOLORENVY倾慕唇膏魅色系列195195185186MICROESSENCE肌初赋活原生液(微精华原生液)200ml765765654599持妆无瑕气垫粉霜SPF50/PA++++329329晶透沁白摇摇防晒乳SPF45/PA++++295295339339RENUTRIVULTIMATELIFT白金级花菁萃紧颜焕活滋养霜与眼霜套装2677267722102210色彩之旅396396PLEASURES欢沁淡香熏两支装429429530366韩国乐天韩国新罗日上上海日上北京英国倩碧价格（CNY）价格（CNY）价格（CNY）价格（CNY）价格（GBP）倩碧卓越润肤乳+31531528128131英镑倩碧匀净卓研淡斑双效精华露62462460160145英镑倩碧花漾胭脂13413412212214.5英镑倩碧温和洁肤水2号400ml21521521321328英镑倩碧卓越润肤凝露125ml235235218218倩碧都市隔