纺织服装行业温故知新系列之百丽复盘渠道为王铸就龙头改革初见成效20190717华泰证券

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告行业研究/专题研究2019年07月17日纺织服装增持（维持）张前执业证书编号：S0570517120004研究员[e-mail]1《纺织服装:疾风知劲草，精选优质品种》2019.072《纺织服装:行业周报（第二十七周）》2019.073《歌力思(603808,增持):轻奢旗舰，多品牌运营渐入佳境》2019.06资料来源：Wind渠道为王铸就龙头，改革初见成效华泰纺服“温故知新”系列之百丽复盘核心观点百丽凭借“多品牌+快速渠道扩张+强供应链掌控”的战略，长期位于国内女鞋市占率第一。但在2013年之后行业进入调整期，公司渠道效率和品牌力的问题逐渐凸显，业绩逐步下滑。我们认为，随着越来越多消费品公司走入成熟期，要把握新时期消费品投资的关键，需要寻找可以在不同生命周期持续创造超额收益的优质公司。“品牌+渠道+供应链”优势，铸就“鞋王”地位百丽长期位于国内女鞋市占率第一，我们认为百丽的成功主要依靠其“多品牌矩阵+渠道跑马圈地+供应链强掌控”的战略。品牌方面，截至2018年底，百丽拥有13个鞋类自有品牌、5个鞋类代理品牌、19个运动、服饰代理品牌。渠道方面，百丽起初与分销商签订独家代理协议，随后与之成立合资公司，并逐步收购分销商的零售业务，最终实现对终端渠道的把控。供应链方面，公司采用了垂直一体化的组织模式，增强了对存货的管理能力。传统渠道受到冲击叠加自身品牌力不足，百丽经历了较长时间的调整期女鞋行业2012-2013年左右迎来了拐点，之后市场规模逐步放缓。同时，随着电商的发展，传统渠道受到冲击。公司以往粗放式的渠道扩张难以持续，尽管公司尝试进军线上，设立自己的垂直电商平台，但最终以失败告终。此外，公司品牌调性不足和产品设计缺乏创新的问题也开始凸显，同店收入下滑叠加渠道扩张放缓，公司业绩逐步下滑，市值也持续缩水。私有化之后百丽积极进行调整，旗下运动、服饰业务谋求分拆上市2017年4月，高瓴资本、鼎晖投资等机构对百丽进行了收购并私有化退市，高瓴成为百丽的控股股东。退市后，百丽进行了一系列的经营调整，尤其是在渠道效率的提升上做了很多改革。线下渠道方面，进行了一系列数字化升级；线上渠道方面，开始在天猫、唯品会、京东等平台电商设立旗舰店，线上销售增长迅速。2019年，百丽旗下运动业务滔博国际向港交所提交招股书，拟在香港主板上市。从百丽看新时期消费品投资的逻辑百丽可以看作消费品公司完整生命周期的样板，以往投资者惯于用成长股的视角研究消费品公司，随着越来越多的消费品公司走入成熟期，传统的投资框架要进行调整。把握新时期消费品投资的关键，需要回归企业价值的根本，即“企业价值来源于超额收益”。寻找长期牛股，就是寻找可以在不同生命周期持续创造超额收益的公司。我们认为，消费品公司超额收益来源于品牌、产品带来的溢价、高效的供应链、优秀的渠道效率，这三方面保持竞争力的消费品公司才能获得持久的超额收益，从而为股东创造价值。标的方面，重点推荐森马服饰、歌力思，建议关注海澜之家、地素时尚。风险提示：消费需求下滑，市场竞争加剧。(20)(10)0102018/0718/0918/1119/0119/0319/05(%)纺织服装沪深300一年内行业走势图相关研究行业评级：行业研究/专题研究|2019年07月17日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录投资概要...........................................................................................................................5百丽：一代鞋王，历经沉浮..............................................................................................6女鞋市场独占鳌头.....................................................................................................6历经沉浮，最终私有化退市.......................................................................................7从0到1：白手起家，打造一代“鞋王”.........................................................................8从香港到深圳，做时代的拓荒者...............................................................................8得渠道者得天下，步步为赢增强掌控力.....................................................................8品牌矩阵逐渐丰富，运动、服饰业务开始发力..........................................................9资本助力，上市后进入发展快车道..................................................................................10登陆资本市场之后，百丽增长显著提速...................................................................10借力资本，多品牌矩阵得以完善.............................................................................10垂直一体化的组织体系，增强对供应链的掌控能力................................................12百丽之衰：内忧外患，辉煌不再.....................................................................................14高速扩张之后，迎来阶段性的衰退..........................................................................14女鞋行业迎来拐点，细分市场中休闲女鞋份额下降................................................15渠道面临变革，粗放式扩张难以为继......................................................................18自主创新能力较弱，品牌力不足.............................................................................20退市之后积极变革，一代“鞋王”能否涅槃重生？........................................................21百丽受到价值投资者青睐，被收购后私有化退市....................................................21科技赋能零售，渠道变革初见成效..........................................................................22运动、服饰业务势头良好，滔搏国际谋求上市........................................................23从百丽看新时期消费品投资的逻辑..................................................................................24风险提示.........................................................................................................................25行业研究/专题研究|2019年07月17日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3图表目录图表1：百丽业务概览（截至2018年底）.....................................................................6图表2：百丽2009至2018年在女鞋行业市占率...........................................................6图表3：百丽国际上市以来市值、收盘价波动................................................................7图表4：盛百椒（左）与邓耀（右）...............................................................................8图表5：2004至2006年百丽营业总收入及同比增速.....................................................9图表6：2004至2006年百丽归母净利及同比增速........................................................9图表7：百丽1979至2006年鞋类业务与运动、服饰业务品牌成长历程.......................9图表8：2007至2012年百丽营业收入及同比增速......................................................10图表9：2007至2012年百丽归母净利及同比增速......................................................10图表10：2007至2012年百丽门店数..........................................................................10图表11：2008至2012年百丽门店同比净增数............................................................10图表12：百丽鞋类自有品牌矩阵..................................................................................11图表13：百丽旗下主要自有品牌介绍...........................................................................11图表14：2012年中国女鞋市场市占率前十（按品牌）................................................11图表15：百丽产业链一体化.........................................................................................12图表16：百丽零售管理16个KPI指标........................................................