证券行业2018券商股年报综述业绩触底利空出尽政策转向释放红利20190417安信证券30

1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。2018券商股年报综述：业绩触底利空出尽，政策转向释放红利■事件：2018年券商行业营业收入2663亿元，同比下降14%；净利润666亿元，同比下降41%。已披露年报或业绩预告的30家上市券商合并口径营业收入合计2660亿元，同比减少11%；净利润607亿元，同比下降37%。■市场回顾：经纪投行低迷，质押减值投资浮亏。据证券业协会数据，2018年经纪投行收入和利息净收入降幅明显，而债券投资收益上升部分弥补了权益投资收益的大幅下降，股权质押风险暴露使上市券商资产减值同比增长57%。（1）佣金率回升但市场交易逐步低迷。2018年日均股基交易额4062亿元，同比下降18%，佣金率回升至万分之3.8（+0.6bps），主因是高费率的公募投资者交易额比重相对增加，以及券商发力机构经纪业务和财富管理业务。（2）信用交易业务规模萎缩。2018年两融余额因股指下跌而大幅下降至7557亿元，带动两融利息收入下降；受股权质押新股、市场信用风险暴露等因素影响，2018年券商股权质押风险暴露，但由于2017年的较快增长和存量业务处理，2018年确认股权质押利息收入463亿元，同比增长25%。（3）股权融资遇冷，债券规模提升。2018年IPO发行规模大幅下降40%，再融资规模下降28%，并购重组规模下降34%，但债券规模同比提升28%，导致2018年上市券商投行业务收入同比下降19%，但IPO、再融资和债券承销呈明显龙头集中趋势，马太效应逐步显现。（4）债券收益弥补权益浮亏，规模普遍提升。2018年权益投资收益下滑拖累业绩，但上市券商以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产规模同比大增，自营业务对于券商当期利润的影响进一步提升。我们认为券商自营投资模式仍有升级空间，主要方向是改善投资策略和布局FICC业务。（5）资管主动转型，大浪淘沙。受资管新规和股市低迷影响，2018年上市券商资管收入同比下降2%。我们认为资管新规落地后券商资管将面临银行、公募、信托等直接竞争，主动管理能力和综合实力突出的券商将获得市场集中红利。■业绩触底，风险充分暴露。2018年券商净利润呈现龙头集中趋势，2015年至2018年，前三大券商净利润合计占比由19%升至35%，前五大券商市占率升至52%，前十大券商市占率升至78%；中小券商业绩普遍同比大幅下滑。我们认为券商业绩触底，风险暴露较为充分：从业绩来看券商利润、ROE已然触底，行业ROE降至3.6%，低于2012年的前期低点（5%），资产减值计提较为充分。随着股市和政策的回暖，2019年券商自营投资收益和市场交易量（含两融）迎来大幅改善，投行传统业务回暖且增量业务有望逐步落地，衍生品业务也将稳步推进，共同推动券商业绩明显改善，部分资产减值有望冲回。■政策转向，市场红利待释放。政策层面，2018年四季度政策出现明显转向，市场流动性风险和信用风险逐步改善；金融供给侧改革是资本市场长期升级的主线，券商业务空间扩大且享受资本市场升级的红利。随着改革的不断深入和券商业务模式的不断转型升级，优质券商将脱颖而出并享受资本市场升级的红利。■弹性标的推荐：东方证券，关注：东吴证券/东北证券/西南证券■长期标的推荐：中信证券/海通证券/国泰君安；关注：H股中金公司■风险提示：自营投资风险/市场交易量萎缩风险/政策变化风险/限售股解禁风险Table_Title2019年04月17日证券Table_BaseInfo行业深度分析证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级Table_FirstStock首选股票目标价评级Table_Chart行业表现资料来源：Wind资讯%1M3M12M相对收益-2.83-11.57-4.66绝对收益6.2719.754.33张经纬分析师SAC执业证书编号：[e-mail]021-35082392蒋中煜报告联系人[e-mail]021-35082609相关报告新角度看券商系列之二：春暖花又开，业绩复苏与改革红利齐飞2019-04-12新角度看券商系列之一：科创板引领注册制，投行转型进行时2019-01-31券商经纪业务的转型之路：券商新周期系列之二2018-09-18券商8月业绩点评：市场低迷业绩下降，风险犹存关注反弹2018-09-07券商股中报综述：业绩下滑估值底部，头部集中风险犹存2018-09-03-29%-20%-11%-2%7%16%25%2018-042018-082018-12证券沪深300行业深度分析/证券2本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1.股价复盘：股价触底反弹，头部券商跌幅较小....................................................................42.业绩概览：利润大幅减少，行业呈现集中趋势....................................................................52.1.券商营收和利润大幅减少..........................................................................................52.2.自营经纪拖累业绩，收入结构重资产化.....................................................................73.业务分析：经纪投行低迷，质押减值权益投资浮亏.............................................................93.1.经纪：佣金率回升但市场交易逐步低迷.....................................................................93.2.信用交易：业务规模萎缩.........................................................................................113.3.投行：股权融资遇冷，债券规模提升.......................................................................153.4.自营：债券收益弥补权益浮亏，规模普遍提升.........................................................193.5.资管：主动转型，大浪淘沙.....................................................................................244.财务分析：成本刚性与资产减值拖累ROE.......................................................................25图表目录图1：2018年申万二级券商股绝对收益下跌...........................................................................4图2：2018年券商个股股价涨跌幅（剔除新上市券商股）......................................................5图3：2018年券商整体净利润下降41%（协会口径）............................................................5图4：券商利润集中度提升.....................................................................................................6图5：2016-2018年券商各分项业务收入（亿元）-协会口径...................................................7图6：券商行业收入来源以自营业收益为主.............................................................................7图7：重资产业务收入占比提升..............................................................................................7图8：2018年市场交易低迷.................................................................................................10图9：2018年经纪业务净佣金率短期回升（含席位租赁）.....................................................11图10：2018年两融余额大幅下降26%.................................................................................12图11：行业两融拟合利率阶段性触顶...................................................................................12图12：2018年券商表内股权质押余额及利息收入................................................................14图13：IPO规模集中度提升.................................................................................................15图14：IPO发行费用集中度提升..........................................................................................15图15：2018年下半年券商主承销债券规模大幅提升............................................................18图16：2018年四季度并购数量及金额开始回升...................................................................19图17：2018年新三板挂牌数和交易量下降..........................................................................19图18：2018年末券商定向资管规模进一步缩水...................................................................24图19：2018年末券商资管主动管理占比..............................................................................25表1：2018年上市券商盈利情况一览.....................................................................................6表2：多数上市券商以自营收益为主，部分券商因自营下滑拖累业绩....................