证券行业新角度看券商系列之一科创板引领注册制投行转型进行时20190131安信证券34页

1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。新角度看券商系列之一：科创板引领注册制，投行转型进行时■科创板加速推进，资本市场迎重大改革。2019年1月30日晚，中国证监会和交易所发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等12项政策文件和征求意见稿。我们认为由科创板引领注册制试点，是资本市场的重大改革。一方面,科创板上市标准多元化，鼓励创新企业发展和价值投资。另一方面，市场化竞争将促进券商投行转型，进入“强者为王”的时代，定价能力成为核心竞争力。■由美、港经验看科创板试点“注册制”。参考美、港等成熟市场的经验，我们认为科创板在试点注册制方面有如下突破，包括：（1）审核权下放。科创板审核权下放至交易所，有望提升审核效率。（2）多维度的上市标准，科创板上市条件淡化单一的盈利指标，放松对特殊结构企业的限制，有助于引导科创板企业境内上市。（3）完善市场化交易机制。科创板交易制度更为灵活，更适合专业的机构投资者参与。（4）退市标准从严化。科创板退市标准较主板更为严格，以鼓励价值投资。（5）完善信披要求，强化中介职责。强调信息披露和券商等中介机构的职责，延续“从严监管”基调。■定价成核心能力，投行全面转型。（1）券商投行业务现状。①投行收入结构集中，受政策影响大。我国投行收入以承销业务为主，但受政策影响较大，收入表现并不稳定。②投行业务竞争加剧，向头部券商集中。投行业务的规模和收入均呈龙头集中趋势，价格战竞争激烈。2018年前十大券商IPO承销规模合计占比升至78%（2017年：58%）；收入合计占比升至67%（2017年：58%）。③券商资本实力偏弱，合规建设有待提高。2018年券商净资产为1.89万亿，与银行业14.38万亿的净资本和海外一流投行相比，国内证券公司的整体实力仍偏弱。④投行跨境业务起步较晚、仍显不足。（2）注册制下国内券商投行的发展趋势。①战略：券商将采取差异化的竞争战略，大投行成为综合金融服务商，小投行专注细分领域做精品“投行”。②业务：定价为核心，承销是关键。投行业务重点由保荐转向承销环节，因此定价能力成为发行成败的核心要素，机构客户资源成为券商重点争夺对象。③组织：客户需求为核心，深耕细分行业。投行的组织架构将由“以项目为中心”转变为“以客户为中心”，按产品分工逐步转变为按行业分工。④资本与风控：资本实力和风控水平持续提升。注册制下，对投行的资本实力和风险控制水平要求更高。（3）注册制下投行的核心竞争力包括：差异化定位的能力、业务能力（包括资本市场定价和研究能力、资本市场销售能力和产品设计能力）、组织能力（包括多元化的人才梯队和组织内部协同能力）和资本与风控实力。■案例分析：（1）大投行——高盛。①战略：为客户提供全产业链的金融服务；建立紧密一体的全球网络。②组织：整体四大业务条线布局；建立全球研究所和专门的客户关系部门。投行分为九大行业组，将融资团队纳入投行内部。③业务：采用独立投行模式，专业化程度高；承揽业务与承做执行相分离。④资本与风控：高盛通过并购扩张资本规模，资本实力较强；设立独立的风险管理部门，风险管理全员参与。（2）精品投行——华兴资本。①战略：致力于成为中国新经济创业家的首选金融服务平台，深耕新经济。②组织：设立投行、投资管理、华菁证券三大业务分部；投行方面，设立专业团队提供全方位投资银行服务。③业务：为客户提供全生命周期服务；建立打造数据交易平台。④资本与风控：轻资本运营模式；设立风控三道防线。■推荐逻辑：长期来看，科创板采用注册制和更为市场化的定价与交易机制，对于券商战略定位能力、业务能力、组织结构以及资本实力和风险控制能力提出了更高的要求，头部券商将更为受益。■个股推荐：中信证券/海通证券/中信建投■风险提示：科创板进度及政策不及预期/运营风险fTable_Title2019年01月31日证券Table_BaseInfo行业深度分析证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级Table_FirstStock首选股票目标价评级Table_Chart行业表现资料来源：Wind资讯%1M3M12M相对收益-1.58-11.842.12绝对收益3.66-9.97-23.43张经纬分析师SAC执业证书编号：[e-mail]021-35082392蒋中煜报告联系人[e-mail]021-35082609相关报告券商经纪业务的转型之路：券商新周期系列之二2018-09-18券商8月业绩点评：市场低迷业绩下降，风险犹存关注反弹2018-09-07券商股中报综述：业绩下滑估值底部，头部集中风险犹存2018-09-032017年券商股年报综述：业绩分化龙头集中，自营提升融资加大2018-05-042018年券商股一季报综述：业绩分化龙头集中，经纪回暖自营下滑2018-05-03-41%-35%-29%-23%-17%-11%-5%2018-012018-052018-09证券沪深300行业深度分析/证券2本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1.科创板的发展历程..............................................................................................................51.1.战略新兴板：试行注册制的尝试................................................................................51.2.CDR：迎接独角兽企业回归.......................................................................................51.3.科创板加速推进........................................................................................................62.由美、港经验看科创板试点“注册制”..................................................................................72.1.美国注册制：以信息披露为核心................................................................................72.2.香港“双重存档制”：兼具核准制和注册制特征............................................................82.3.从海外经验看科创板的“突破”....................................................................................92.3.1.审核权下放，效率有望提升..............................................................................92.3.2.多维度的上市标准..........................................................................................102.3.3.完善市场化交易机制.......................................................................................112.3.4.退市标准从严化.............................................................................................132.3.5.完善信披要求，强化中介职责........................................................................133.券商投行业务现状及趋势.................................................................................................143.1.券商投行业务现状...................................................................................................143.1.1.投行收入结构集中，受政策影响大.................................................................143.1.2.投行业务竞争加剧，向头部券商集中..............................................................163.1.3.券商资本实力偏弱，合规建设有待提高..........................................................173.1.4.投行跨境业务起步较晚、仍显不足.................................................................173.2.迈向注册制进程中的投行新趋势..............................................................................183.2.1.战略：差异化竞争..........................................................................................183.2.2.业务：定价为核心，承销是关键.....................................................................183.2.3.组织：客户需求为核心，深耕细分行业..........................................................193.2.4.资本与风控：资本实力和风控水平持续提升...................................................193.3.注册制下投行的核心竞争力.....................................................................................203.3.1.战略：差异化定位的能力...............................................................................203.3.2.业务：定价、销售与产品设计能力.................................................................203.3.2.1.资本市场定价和研究能力............................................................................203.3.2.2.资本市场销售能力.......................................................................................213.3.