轻工制造行业包装看拐点家居看弹性20190128中信建投19页

请参阅最后一页的重要声明证券研究报告·行业动态包装看拐点，家居看弹性本周核心观点：一、主线：包装拐点至，家居看弹性政策面利好消息持续推动市场回暖。前瞻展望18年报，三季报竞争分化、强者恒强趋势预计在18全年延续，行业整合明显加速。当前重点看好三条线：1）细分纸包装龙头尤其烟标龙头，2019年一季度重点布局包装板块，逻辑在于：收入整体稳健，受益上游原材料价格下跌带来利润弹性，且2018年一季报基数较低。裕同科技上调Q4利润、业绩拐点逻辑进一步验证。典型如劲嘉股份、东港股份、裕同科技、合兴包装、奥瑞金等；2）软体家居正优化，定制家居估值底部。当前软体家居行业加速整合、格局优化，看好龙头份额提升和TDI、MDI原料价格松动带来业绩弹性，典型如顾家家居、敏华控股、梦百合、奥佳华、荣泰健康等。其中梦百合Q3弹性已现、首次股权激励显信心。奥佳华内销延续快增、外销稳健，荣泰健康内销整体稳增、新产能新成长；定制家居板块，龙头核心竞争优势尤其明显，体现在智能柔性、设计领先、整装大家居，欧派18年最新业绩符合预期。欧派家居、尚品宅配、索菲亚等业绩稳定、正处估值底部，19年分别为21、21、15倍；瓷砖龙头帝欧家居，地产客户稳健，工装规模效应尽显，零售渠道加速布局，业绩上修确定性强。3）细分消费龙头，典型如晨光文具、中顺洁柔、老凤祥、欧普照明等，晨光是不需要担心地产、汇率、周期、贸易战的优质标的，具备龙头稀缺性。而全球新产能不断投产下预计浆价未来稳中有降，中顺最新激励剑指21年90亿营收；金价预期上行，老凤祥存货受益，国改启动释放活力；欧普照明产品渠道筑壁垒，商照新拓展，国际化启航。二、本周关注裕同科技、帝欧家居、恒安国际最新研究：1）裕同科技：利润上调超预期，业绩拐点逻辑进一步验证；2）帝欧家居：精装零售齐发力，业绩上修确定强；3）恒安国际：回购显信心，产品优化与成本下降成后续驱动。三、行业数据：本周价格整体平稳，木浆小幅上涨；金价有所震荡；金价维持震荡，12月社零企稳，必选仍较好。四、重点标的：晨光文具、中顺洁柔、老凤祥、欧普照明、劲嘉股份、东港股份、裕同科技、合兴包装、奥瑞金、奥佳华、荣泰健康、顾家家居、敏华控股（1999.HK）、帝欧家居、欧派家居、尚品宅配、索菲亚等细分龙头。维持增持花小伟[e-mail]010-85156325执业证书编号：S1440515040002陈伟奇[e-mail]010-85156473执业证书编号：S1440518100004发布日期：2019年01月28日市场表现相关研究报告18.12.11轻工制造行业2019年投资策略报告：笔纸家居市占升，包装个股看拐点19.01.23恒安国际：回购显信心，产品优化与成本下降成后续驱动19.01.22裕同科技：利润上调超预期，业绩拐点逻辑进一步验证19.01.22帝欧家居：精装零售齐发力，业绩上修确定强19.01.08中烟国际：中国烟草进出口龙头，四大板块筑航母19.01.08永新股份：股份回购显信心，油价下跌盈利弹19.01.04老凤祥：金价上行，龙头受益，国改推进，释放活力18.12.20索菲亚：拟发10亿可转债，持续深化大家居18.12.20欧普照明深度：从国内外照明龙头的比较，看欧普照明的竞争价值-26%-6%14%34%2017/9/252017/10/252017/11/252017/12/252018/1/252018/2/252018/3/252018/4/252018/5/252018/6/252018/7/252018/8/252018/9/252018/10/252018/11/25家用电器上证指数轻工制造2轻工制造行业动态研究报告请参阅最后一页的重要声明一、轻工策略主线：包装拐点至，家居看弹性政策面利好消息持续推动市场回暖。前瞻展望2018年报，三季报竞争分化、强者恒强趋势预计在2018全年延续，行业整合明显加速。从其中包装板块尤其烟标细分龙头盈利持续改善，软体家居格局正在优化，定制家居业绩稳定、估值底部，细分消费龙头业绩确定性仍高。当前重点看好三条线：一是细分纸包装龙头尤其烟标龙头。2019年一季度重点布局包装板块！逻辑在于：收入整体稳健，受益上游原材料价格下跌带来利润弹性，且2018年一季报基数较低。裕同科技上调Q4利润、业绩拐点逻辑进一步验证。典型如劲嘉股份、东港股份、裕同科技、合兴包装等，19年PE分别为14、15、14、16倍，同时，金属包装板块，奥瑞金亦处于底部，收购波尔中国迎二片罐拐点。二是软体家居正优化，定制家居估值底部。当前软体行业加速整合、格局优化，看好龙头份额提升和TDI、MDI原料价格松动带来业绩弹性，典型如顾家家居、敏华控股、梦百合、奥佳华、荣泰健康等，其中梦百合Q3业绩弹性已现、首次股权激励显信心。顾家、敏华、梦百合19年PE分别为17、8、15倍。奥佳华内销延续快增、外销保持稳健，荣泰健康内销整体稳增、新产能推动新成长，19年PE分别为15、13倍；定制家居板块，龙头核心竞争优势尤其明显，体现在智能柔性、设计领先、整装大家居，典型如欧派家居、尚品宅配、索菲亚等，19年PE分别为21、21、13倍，估值底部弹性可期；欧派业绩预告符合预期，大家居与整装新驱动。瓷砖龙头帝欧家居，地产客户稳健，工装规模效应持续发挥，零售渠道多元布局加速覆盖，业绩上修确定性强，19年估值11倍。三是细分消费龙头，典型如晨光文具、中顺洁柔、老凤祥、欧普照明等，晨光是不需要担心地产、汇率、周期、贸易战的优质标的，具备龙头稀缺性，19年PE28倍。而全球纸浆新产能不断投产下预计纸浆未来走势稳中有降，中顺最新激励计划剑指2021年90亿营收，后期利润弹性和长期成长可期，19年PE为19倍；老凤祥，金价上行预期下存货受益，国改启动，释放活力，2019年估值12倍；家居照明龙头欧普照明，产品渠道筑壁垒，家照向商照新拓展，国际化启航，19年PE21倍。重点标的体现在：晨光文具、中顺洁柔、老凤祥、欧普照明、劲嘉股份、东港股份、裕同科技、合兴包装、奥瑞金、奥佳华、荣泰健康、顾家家居、敏华控股、帝欧家居、欧派家居、尚品宅配、索菲亚等细分龙头。二、本周关注裕同科技、帝欧家居、恒安国际最新研究（一）裕同科技：利润上调超预期，业绩拐点逻辑进一步验证1月18日晚，公司发布2018年度业绩预告修正公告。公司预计2018年实现营业收入85.3-86.3亿元，同比增长22.77%-24.21%：归母净利润修正为9.32-9.78亿元，同比增长0%-5%，较2018年三季报发布的业绩指引（预计2018年归母净利润8.39-9.78亿元，同比增长-10%-5%）有所上调。1、利润上调超预期，毛利率环比大幅改善，业绩拐点逻辑进一步验证。根据公司业绩预告修正公告，预计公司2018年Q4单季度收入为30.75-31.75亿元，同比增长26.89-31.02%；归母净利润为3.89-4.36亿元，同比增长21.36-35.89%，较2018年三季报发布的业绩指引（预计2018年Q4单季度归母净利润2.96-4.36亿元，同比增长-7.68%-35.89%）有所上调。剔除公司2018年Q4通过会计估计变更产生的一次性收益4400万元，2018年Q4单季度公司归母净利润为3.45-3.92亿元，同比增长7.65%-22.17%。对比来看，2018Q1/Q2/Q3公司营业收入分别为16.15/16.72/21.68亿元，同比增速分别为16.18%/31.46%/16.40%；归母净利润分别为1.39/1.27/2.763轻工制造行业动态研究报告请参阅最后一页的重要声明亿元，同比增速分别为-14.14%/-14.88%/-7.81%。公司2018年Q4业绩超出预期。从毛利率来看，2018年前三季度公司销售毛利率为27.21%，同比减少4.53pct，预计公司毛利率下降主要系原材料价格上涨所致；销售净利率为10.41%，同比减少3.11pct。分季度来看，2018Q3公司销售毛利率为31.20%，同比减少1.33pct，环比Q2增加7.19pct；销售净利率为13.32%，同比减少2.68pct，环比增加5.08pct。我们认为，目前公司一方面加大市场开发力度，持续挖掘细分市场潜力；另一方面实施精细化管理，进一步提升管理和运营效率。在2018年Q3毛利率环比大幅改善的基础上，公司上调后的2018年Q4业绩也超出市场预期，业绩拐点逻辑得到进一步验证。随着2018Q4上游纸价因需求低迷持续下降，加上2019年汇率波动预期相对平缓，公司未来弹性可期。2、客户多元化并拓，消费电子业务稳增基础上多行业发力。作为精品包装龙头企业，2018年公司加大市场开拓力度，积极开展多元化布局，服务已涵盖消费电子、智能家居、烟酒、大健康、化妆品、奢侈品等多个行业。通过继续巩固3C类包装优势的同时重点聚焦新的业务，公司持续开发优质客户，实现客户结构多元化。消费类电子业务方面，公司继续巩固自有优势，目前接单比较正常，业绩整体增速稳定；另外，公司智能家居、智能穿戴业务也增长良好。高档酒包业务方面，目前公司已经具备较大规模，2018年通过与江苏省江苏金之彩合资成立子公司，就近服务大客户。公司现已与泸州老窖、古井贡、西凤、洋河、茅台等很多知名客户建立稳定合作，未来酒包业务前景向好。烟包业务方面，公司2018年完成了对武汉艾特的控股收购，并逐步取得了部分中烟供应商资质，烟包领域也开始发力。化妆品包装方面，2018年9月公司收购了江苏德晋70%的股权，江苏德晋是从事化妆品及护肤品、日化消费品所需之精密包装的专业生产厂商，深耕行业30余年，技术、客户资源丰富，公司将与江苏德晋协同发展，未来可期。此外，公司着力于构筑大健康、奢侈品等多个细分市场的系统化能力体系，环保纸托业务的四川宜宾纸塑环保快餐盒项目预计2019年上半年将率先开始投产；2018年12月公司公告拟在东莞松山湖投资不超过人民币6亿元建设研发及制造中心项目，打造华南地区最大的智能包装产业，预计2023年达产后年产值为10亿元人民币。目前公司客户结构也更加多元化。新客户亚马逊、哈曼、google开始上量，小米等战略性客户增长势头良好，施华洛世奇、小罐茶等新客户推进效果明显。3、员工持股计划、公司回购、高管增持，彰显长期发展信心。2018年1月11日，公司推出员工持股计划，员工持股计划参与员工合计不超过300人。员工持股计划拟筹集员工资金总额不超过18,500万元。截止2018年5月29日，公司第一期员工持股计划（西藏信托-智臻41号集合资金信托计划）通过二级市场累计买入公司股票997万股，占公司总股本的2.49%，成交金额合计为人民币4.76亿元，成交均价约为人民币47.76元/股。2018年10月17日，公司发布公告，公司王华君董事长及副总裁、监事等8人拟增持公司股份，其中王华君董事长拟增持1000-3000万元，其他7名公司副总裁及监事拟增持50-300万元，合计拟增持金额1400-4200万元。增持实施期限为公司2018年第三季度报告发布之日（即2018年10月29日）起六个月内。截至2019年1月2日，公司王华君董事长累计增持金额达到1147.58万元，其他7名公司副总裁及监事累计增持金额为27.85-101.77万元。2018年10月19日，裕同科技发布回购预案公告，公司实际控制人王华君、吴兰兰夫妇提议回购公司股票，回购总金额5000万元-2亿元，价格不超过60元/股；回购期限为自股东大会审议通过回购方案之日起12个月内；回购的股份将用作员工持股计划、股权激励计划或减少注册资本。截止2018年12月28日，公司累计回购股份170.2653万股，占公司总股本的0.4257%，成交总金额为6972.36万元（不含交易费用）。我们认为，公司推出员工持股计划，同时回购及增持系列举措体现了公司对于未来长期、持续发展的信心，随着公司长效激励机制的健全，员工工作的积极性充分调动，员工与公司利益一致，公司持续发展值得期待。