轻工制造行业各板块增速回落减税竣工提价支撑后续基本面反转20190514广发证券29页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/29[Table_Page]投资策略季报|轻工制造证券研究报告[Table_Title]轻工制造行业各板块增速回落，减税+竣工+提价支撑后续基本面反转[Table_Summary]各板块增速回落，减税+竣工+提价支撑后续基本面反转2019年一季报披露完毕，除必选消费品（生活用纸/文具用品）业绩维持韧性外，家具、包装板块的收入增速，造纸的业绩增速均明显回落，但回落的原因各有不同：家具收入增速受2017年房地产销售面积增速回落滞后性影响，包装收入增速因上游纸价下降影响终端产品价格，造纸利润增速受2018年中期开始的下游去库存影响，部分纸种供给释放，吨净利高位回落。预计Q2各行业收入与利润增速筑底，关注增值税降低，竣工增速修复，下游去库存进入末期，以及通胀预期下提价带动主流板块业绩超预期。家具：零售端短期承压修复在即，看好确定性更强的全装修产业链家具板块Q1营收增速持续回落，2019Q1收入增速为14.4%，同比回落10.9pct，从细分品类来看，成品家具依托外延策略，Q1收入增速为16.4%，高于定制家具11.5%的收入同比增速。预计2019-2020年真实竣工好于2018年，龙头定制家具在2020-2021年收入增速有望修复至20-25%，但行业整体向好仍有时滞。而全装修链条预计在2019Q2-Q3迎来订单结算高峰，相关公司有望在Q2-Q3收入端超预期，重点推荐木门与橱柜工程单高占比公司。其他家具方面，好太太智能业务快速拓展，2018年智能晾衣机年销售量同比增长37.74%，电商平台销售同比增长49.96%。造纸：行业去库纸价回落，盈利承压；看好产业链延伸增强盈利韧性造纸板块2018年收入增速回落。2018H2受下游需求超预期回落，旺季不旺因素冲击，主要纸种价格下跌，2019Q1营收同比增加3.1%，板块整体主营业务收入底部企稳。二季度重点跟踪纸企涨价落地，考虑当前纸张盈利情况，预期每月仍有望实现200元/吨左右提价，纸张提价带动业绩修复，至19Q3文化纸企盈利能力有望修复至500元/吨左右。核心推荐标的太阳纸业估值处于底部区间，PB逻辑看公司估值中枢回归。包装印刷：Q1盈利弹性显现，全年关注客户多元化、PSCP量质齐升Q1包装公司盈利弹性显现，尤其以裕同科技为代表，参考2018年各季度原材料成本和毛利率情况，我们认为盈利弹性在Q2、Q3有望持续。营业收入增速相对承压，但劲嘉股份依然凭借多元化业务取得整体高增速，裕同科技等公司后续发力客户拓展整体营收增速有望恢复到20%以上。合兴包装PSCP平台开始合作模式迭代，公司经营现金流转好、平台盈利能力逐步提升，我们预期合作质量改善有望消除发展制约，后续成长可期。文娱其他：晨光文具19Q1依托于科力普、九木杂物社等新业务高速发展实现稳健增长，持续看好公司“一体两翼”战略。中顺洁柔高端产品占比提升，渠道强化提升市占率，19Q1业绩稳健增长，季度盈利低点已过。风险提示房地产政策超预期紧缩导致家具行业增速下滑；经济环境影响轻工消费需求；纸品价格下跌、纸浆价格上涨超预期。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2019-05-14[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：赵中平SAC执证号：[e-mail]分析师：汪达SAC执证号：[e-mail]请注意，汪达并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。[Table_DocReport]相关研究：轻工制造行业:剖析多起电子烟事件，更看好HNB方向2019-05-13轻工制造行业:FDA批准IQOS在美销售，催化电子烟全球产业链2019-05-06轻工行业周报：:定制家具年报深度解析：六大变化三大趋势2019-04-30[Table_Contacts]联系人：陆逸[e-mail]联系人：徐成[e-mail]-37%-28%-20%-11%-3%5%05/1807/1809/1811/1801/1903/19轻工制造沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/29[Table_PageText]投资策略季报|轻工制造重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E603899.SH晨光文具RMB38.112019/4/29买入42.91.101.3634.628.025.821.024.224.1002511.SZ中顺洁柔RMB9.932019/4/25买入13.120.440.5422.618.417.414.014.515.3002078.SZ太阳纸业RMB6.722019/4/29买入8.90.890.977.66.95.84.815.614.6603833.SH欧派家居RMB109.502019/5/9买入1214.495.4524.420.117.313.820.019.5数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/29[Table_PageText]投资策略季报|轻工制造目录索引一、家具：零售端短期承压修复在即，看好确定性更强的全装修产业链...........................6（一）家具公司营收增速持续回落，一季度盈利水平环比向好.................................6（二）细分品类横向对比，定制家具行业盈利水平稳定............................................7（三）行业竞争加剧导致费用率攀升，家具公司ROE持续回落...............................9（四）零售维持下半年向好判断，全装链条确定性更强..........................................11二、造纸：18H2需求不及预期纸价调整，盈利承压.......................................................15（一）下游需求不及预期，上市纸企收入增速回落.................................................15（二）主要纸种产品价格回落，板块整体盈利能力下滑..........................................17（三）经济回暖支撑纸价回升，行业有望继续保持快速增长...................................20三、包装印刷：Q1盈利能力拐点显现，全年看好瓦楞纸箱行业整合、展示包装客户多元化......................................................................................................................................23（一）2018&2019Q1的核心关注是盈利能力改善..................................................23（二）运输包装：行业整合持续，商业模式摸索渐出成效......................................24（三）展示包装：客户多元化持续，电子烟助力新经济..........................................25识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/29[Table_PageText]投资策略季报|轻工制造图表索引图1：家具行业上市公司平均收入同比增速...........................................................6图2：家具行业上市公司平均收入季度同比增速....................................................6图3：家具公司年度平均毛利率..............................................................................7图4：家具公司季度平均毛利率..............................................................................7图5：2019年一季度成品家具收入增速快于定制家具...........................................8图6：2018年定制家具毛利率持续上行.................................................................8图7：2019年一季度定制家具毛利率略高于去年同期...........................................8图8：2018年11家成品家具净利润率显著下滑....................................................9图9：2019年一季度定制家具净利润率高于去年同期...........................................9图10：2019年第一季度定制家具公司及成品家具公司应收账款周转天数............9图11：家具公司平均三项费用率（年度）...........................................................10图12：家具公司平均三项费用率（季度）...........................................................10图13：家具公司平均净利润率（年度）...............................................................10图14：家具公司平均净利润率（季度）...............................................................10图15：家具公司平均加权ROE............................................................................11图16：家具公司平均ROIC..................................................................................11图17：家具板块存货周转天数.............................................................................11图18：家具公司平均应付&应收账款周转天数（年度）......................................11图19：全国商品房销售面积单季度同比增速以及预测.........................................12图20：2019-2020年地产真实竣工面积增速预测（万平方米）..........................13图21：全装修企业获取订单时点与零售类企业异同...................