轻工制造行业海外龙头成长复盘系列之家得宝精准定位市场需求渠道发力铸造龙头20190703华泰

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告行业研究/专题研究2019年07月03日轻工制造增持（维持）陈羽锋执业证书编号：S0570513090004研究员[e-mail]倪娇娇执业证书编号：S0570517110005研究员[e-mail]周鑫联系人[e-mail]1《轻工制造:轻工出口标的有望迎来反弹》2019.072《轻工制造:行业周报（第二十六周）》2019.063《轻工制造:行业周报（第二十五周）》2019.06资料来源：Wind精准定位市场需求，渠道发力铸造龙头海外龙头成长复盘系列之家得宝核心观点家得宝是目前全球最大的家居装饰商之一，股价自1981年上市至2019年6月末涨幅高达593倍（同期标普500指数涨幅24倍）。我们认为DIY文化与高速渠道拓张奠定了家得宝发展的领先优势，优质低价产品与高水平服务进一步巩固公司护城河，助力公司营收、业绩高增长。渠道数量与质量仍是当前我国家居企业的重要护城河之一，建议关注欧派家居、尚品宅配、顾家家居。第一阶段（1978-1999年）：渠道驱动下的高速成长家得宝成立于1978年，以独具特色的家居DIY模式、优质低价产品、仓储式一站式购物环境打入家居零售市场并迅速获得成功。在此阶段，家得宝全力投入渠道建设，门店数量由1978年的2家增长至1999年的930家，门店坪效也由102美元升至384美元，驱动公司营收、利润高速增长。1999年营收、净利润规模分别达到384亿美元、23亿美元，1980年-1999年的营收和净利润复合增长率分别为45%、53%。1983年至1999年底，公司股价涨幅达256倍，同期标普500指数涨幅为9.6倍。第二阶段（2000-2009年）：经济低迷叠加战略失误，营收增速持续下滑步入21世纪美国经济波动不断，消费需求持续疲软。该阶段家得宝进行业务调整，多元化模式下公司收缩零售渠道资源投入，导致零售业务竞争力迅速减弱，门店坪效小幅下滑；另一方面，公司通过并购等方式快速布局大宗业务，但由于相关业务经验较为缺乏，大宗业务对收入拉动作用有限，该阶段公司营收增速出现持续下滑。2000-2009年公司营收、净利润复合增长率分别降至4%、1%，期间家得宝股价下跌达56%，同期标普500指数下跌23%。第三阶段（2010年至今）：加强线上线下融合，持续优化供应链管理家得宝紧跟线上消费发展潮流相继推出官方在线网站、移动购物APP，并不断完善相关物流配套设施。同时，公司持续优化供应链管理，2007年以来存货周转率、毛利率等指标稳步提升。当前，公司已逐渐步入稳定发展阶段，2018年营收规模达到1082亿美元，净利润达到113亿美元，2010-2018年复合增长率分别为6%、16%；2010年至2019年6月末股票涨幅达到625%，同期标普500指数上涨160%。投资建议：看好渠道优势显著的家居龙头纵观家得宝发展历程，渠道是公司发展的重要驱动力，在早期门店加速布局阶段，渠道拓展成为公司平滑地产周期对销售收入影响的重要途径，1983-2000年门店数量增长对收入增长的贡献度普遍维持在50%以上（除1986年为45%）。渠道数量与质量仍是当前我国家居企业的重要护城河之一，龙头企业有望借助渠道广泛布局快速占领市场、提升市占率，建议关注欧派家居、尚品宅配、顾家家居。风险提示：海外公司成功经验的适用性不足，渠道拓展不及预期。(25)(13)(2)102218/0718/0918/1119/0119/0319/05(%)轻工制造沪深300一年内行业走势图相关研究行业评级：行业研究/专题研究|2019年07月03日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录家得宝：引领DIY文化，成就全球家居装饰零售龙头......................................................3第一阶段（1978-1999年）：渠道驱动下的高速成长........................................................5背景：婴儿潮人口步入适婚期+人口流动性增加，家居消费持续增长.......................5创新：紧抓快速增长的住房改造需求，引领DIY文化..............................................6渠道：四大因素助力门店快速拓张............................................................................9经营：全球采购保证产品优质低价，营运效率高于同行.........................................12市场表现：收入业绩高增长，股价期间涨幅高达256倍.........................................14第二阶段（2000-2009年）：经济低迷叠加战略失误，营收增速持续下滑......................17背景：经济低迷，家居消费整体下滑......................................................................17经营：多元化战略致使零售业务竞争力下降，营收增速持续下滑...........................17渠道：创新门店形式，拓展海外市场，完善物流体系.............................................19市场表现：经营表现欠佳，股价期间下跌56%.......................................................21第三阶段（2010年至今）：重新聚焦主业，坪效进入增长通道......................................23背景：经济复苏带动家居消费需求增强，线上购物兴起.........................................23经营：发挥线上引流作用，持续优化供应链管理....................................................24渠道：门店数量稳定，坪效重回增长通道...............................................................26市场表现：收入稳步增长，股价期间涨幅达625%.................................................27家得宝在中国：水土不服，2012年败走撤出.................................................................29成功经验：精准定位市场需求，渠道发力铸造龙头........................................................31投资建议：看好渠道优势显著的家居龙头.......................................................................33行业研究/专题研究|2019年07月03日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3家得宝：引领DIY文化，成就全球家居装饰零售龙头家得宝成立于1978年，是提供建筑材料、家居饰品、花园产品以及装修安装、装修设备租赁等综合服务的建筑装饰零售商，1981年于美国纳斯达克市场上市。在成立短短12年后，家得宝营收规模已超过1941年成立、1961年上市的大型家居零售企业劳氏（Lowe’sCosInc），当前公司已成为全球最大的家居装饰商之一，2017年在美国家居零售行业市占率达到16%，高出竞争对手劳氏市占率近3个百分点，远超美国家居零售行业其他企业。截至2018年末，公司在美国、加拿大、墨西哥等地共拥有2287家HomeDepot门店，营收规模达到1082亿美元，净利润113亿美元。图表1：美国家具零售行业TOP4企业市场份额情况资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所家得宝自1981年上市至2019年6月末，股价上涨幅度高达593倍，同期可比公司劳氏股价涨幅424倍，标普500指数涨幅为24倍。图表2：家得宝股价走势VS劳氏股价、标普500指数走势资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所根据公司营收增速及股价表现，我们认为可将公司划分为三大发展阶段：1.第一阶段（1978-1999年）：渠道驱动下的高速成长20世纪70、80年代，美国婴儿潮人口步入适婚期、全国人口流动性增强、二手房成交放量等因素带动家具消费的持续增长。家得宝成立于1978年，以独具特色的家居DIY模式、优质低价产品、仓储式一站式购物环境打入家居零售市场并迅速获得成功。在此阶段，家得宝率先拓展行业龙头劳氏布局薄弱的美国西南部地区，通过多种方式快速进行渠道拓展，1978-1999年间家得宝门店数量由最初的2家增长至930家，平均每年开店42家；门店坪效由最初的102美元升至384美元，翻了近4倍。渠道驱动下，公司营收、利润高速增长，1999年营收规模达到384亿美元，1981-1999年复合增长率达48%；1999年净3.1%3.6%12.9%16.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2008200920102011201220132014201520162017MenardsIncAceHardwareCorpLowe'sCosIncHomeDepotInc05001,0001,5002,0002,5003,0003,5000501001502002501981/091982/091983/091984/091985/091986/091987/091988/091989/091990/091991/091992/091993/091994/091995/091996/091997/091998/091999/092000/092001/092002/092003/092004/092005/092006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/09家得宝股价（美元）劳氏股价（美元）标普500指数（右轴）行业研究/专题研究|2019年07月03日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4利润规模达到23.2亿美元，1981-1999年复合增长率达57%。1983年至1999年底，家得宝股价上涨幅度达到256倍，同期标普500指数涨幅为9.62倍；PE(TTM)估值中枢为44.58倍，高于同期可选消费指数及竞争对手劳氏31.59倍、33.67倍的PE中枢水平。2.第二阶段（2000-2009年）：经济低迷叠加战略失误，营收增速持续下滑步入21世纪，美国经济波动不断，2001年网络经济泡沫崩溃、2007年次贷危机都给整体经济以及居民消费能力造成较大影响，消费需求疲软。该阶段，家得宝对公司业务进行调整，由DIY向DIFM、PROS等业务类型拓展，多元化模式下公司对零售渠道资源投放有所收紧，导致零售业务竞争力迅速减弱，门店坪效小幅下滑；另一方面，公司通过收购等方式快速布局大宗业务，但由于相关业务经验较为缺乏，在外部经济下行阶段新业务拓展难度加大，大宗业务对收入拉动作用有限，该阶段公司营收增速出现持续下滑。2000-2009年公司营收、净利润复合增长率分别降至4%、1%，低于前期两位数增长水平。市场表现方面，2000-2009年间家得宝股价下跌达56%，同期标普500指数下跌23%；PE(TTM)中枢降至17.71倍，同期可选消费指数PE(TTM)中枢