运输设备行业经销商行业将加速整合20190127国泰君安14页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.01.27经销商行业将加速整合訾猛（分析师）徐伟东（研究助理）石金漫（分析师）[e-mail]@[e-mail]证书编号S0880513120002S0880116100124S0880517110001本报告导读：预计经销商行业已经度过最艰难时期（2018年），进入2019年后，零售端先于批发端回暖，经销商直接受益，同时经销商有望通过政策的转换改善自身盈利模式。摘要：[Table_Summary]维持汽车行业“增持”评级。2018年是经销商行业的艰难时期，经销商库存提升25.6万辆，全国亏损经销商比例超过40%。造成经销商大面积亏损的主要原因是高库存，汽车经销商库存指数在2018年全年均高于荣枯线50%。同时，经销商还要面临竞争加剧的问题，在内部，2015-2018年全国经销商门店数量复合增速为10%（远高于乘用车市场销量复合增速4%）；在外部，经销商要面临来自电商、新零售渠道等对手的竞争，用户购车渠道中传统经销商仅占比87%。零售端开始回暖，经销商直接受益。在2018年持续的加库存周期后，经销商在12月开始去库存，库存系数由11月的1.92下降到12月的1.73，同时库存系数高于2的品牌数量由11月的21家下降至12月的9家。进入2019年之后，零售端在第二、三周均出现销量正增长，预计2019年H1零售端增速高于批发端。受益中升控股。政策转换，盈利模式有望变换。在2018年亏损的经销商中，有近50%经销商处于微亏的0到亏损100万元区间内，他们有望通过政策上的转变重新获得盈利。政策转换包括降低终端成交价格、改变与厂家与垂直媒体等各方的利润分配、深度开发原有业务等。催化剂：终端成交价继续回升、汽车垂直媒体费用下降风险提示：宏观经济出现大幅下滑、厂方未调整经销商政策[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级[Table_Report]相关报告运输设备业：《自主品牌与合资品牌全面竞争来临》2018.12.26运输设备业：《贸易战暂缓，估值有望修复》2018.12.17运输设备业：《智能汽车加速来临》2018.12.16运输设备及零部件制造业：《节能汽车带动三缸发动机新一轮崛起》2018.12.11运输设备及零部件制造业：《“三维竞争力”造就全球汽车霸主》2018.11.27行业更新运输设备业股票研究证券研究报告股票报告网整理万辆，而渠道库存上升25.6万辆，经销商始终处于难以达到销量目标和亏损销售的两难境地。图1：2018年渠道库存增加25.6万辆，而厂家库存在减少16.8万辆数据来源：中国汽车流通协会、国泰君安证券研究中国流通协会超1300份调查的结果中显示，2017年盈利的经销商占比达到48.7%，为2012年以来最高。而在懂车帝超4300份的调查结果中显示2018年盈利的经销商占比仅有30.4%，而亏损比例为41.3%。图2：经销商行业2012-17年盈利增长态势良好图3：2018年亏损经销商比例超40%数据来源：中国汽车流通协会、国泰君安证券研究数据来源：懂车帝、人和岛、国泰君安证券研究造成经销商大面积亏损的主要原因是高库存，在整个2018年中国汽车经销商库存预警指数都高于荣枯线50%。-12-4.83.79.65.46.711.9-8.6-4.6-3.1-5-1612-2.67.80.4-0.88.7-5.8-2.872.87.9-9-20-15-10-50510151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年单月库存变化厂家库存渠道库存29%30%29%22%15%11%34%49%42%49%50%40%38%22%30%30%34%49%0%10%20%30%40%50%60%201220132014201520162017亏损持平盈利30.4%28.3%41.3%盈利持平亏损股票报告网整理：中国汽车经销商库存预警指数2018年始终高于荣枯线50%数据来源：中国汽车流通协会造成经销商行业2018年艰难的原因除了整车市场整体增速的下滑，还有经销商市场自身竞争的加剧。2015-2018年全国经销商数量仍以10%的复合增速增长（同期乘用车销量复合增速为4%）。百强经销商的占比由2015年的24%降低至2017年的21%，我们认为从2019年开始，经销商百强占比将加速提升。图5：经销商集中度2019年起将加速提升数据来源：中国汽车流通协会、国泰君安证券研究2018年经销商网络达到30423家，同比+5.8%，其中扩张规模较快的品牌以自主品牌为主。5%10%15%20%25%30%05000100001500020000250003000035000200920102011201220132014201520162017百强经销商网点数全国4S店网点数百强经销商占比股票报告网整理：2018年渠道扩张较快的品牌以自主品牌为主数据来源：人和岛、国泰君安证券研究由于2018年经销商行业遭受巨大亏损，已经有许多经销商开始退网，退网规模较大的品牌以合资品牌和低端自主品牌为主。图7：2018年渠道扩张较快的品牌以自主品牌为主数据来源：人和岛、国泰君安证券研究在市场竞争日益激烈的同时，4S店还要面临来自电商、新零售渠道等对手的竞争，2018年用户购车渠道中4S店份额下降到87%。图8：4S店还要面临其他竞争对手的竞争数据来源：懂车帝、人和岛、国泰君安证券研究339175173149119106958483565453504339373430050100150200250300350400捷途吉利荣威WEY哈弗领克欧拉比亚迪名爵凯迪拉克三菱宝马东风日产上汽大众广汽丰田一汽丰田广汽本田奥迪-171-119-82-49-48-45-43-42-42-41-38-37-34-30-26-25-200-150-100-50087%4%2%3%2%2%4S店电商平台新零售平台二级经销商综合卖场其他股票报告网整理零售端回暖，经销商直接受益在经过2018年下半年持续的加库存之后，经销商于12月开始去库存，整个12月份渠道库存减少9万辆，经销商库存系数由11月的1.92下降至12月的1.73.图9：经销商库存在12月开始环比下降数据来源：中国汽车流通协会、国泰君安证券研究库存深度在2个月以上的品牌数量从11月的21家下降到12月的9家，表112月库存过2的品牌数量大幅降低11月库存过2品牌东风标致、东风雷诺、长安轿车、长安福特、北汽绅宝、观致汽车、一汽轿车、广汽三菱、江淮汽车、东风雪铁龙、广汽菲诺、斯柯达、吉利汽车、上汽荣威、捷豹路虎、比亚迪、宝骏汽车、北京现代、华晨中华、一汽马自达12月库存过2品牌众泰、北汽绅宝、比亚迪、宝骏汽车、江淮、奇瑞、华晨中华、长安福特、猎豹汽车数据来源：中国汽车流通协会、国泰君安证券研究进入2019年后，批发端头三周销量增速为-37%、-29%、25%，而零售端头三周销量增速为-17%、+3%、+4%。零售端第二周环比增速+10%，第三周环比增速+16%，零售端较批发端更快地实现了复苏。1.62.251.661.921.581.751.541.361.211.331.280.91.591.631.551.661.591.931.791.661.821.881.921.7300.511.522.5一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月20172018股票报告网整理：2019年头两周批发端销量下滑明显图11：零售端较批发端率先实现了正增长数据来源：乘联会、国泰君安证券研究数据来源：乘联会、国泰君安证券研究3.政策转换，盈利模式有望改善在2018年亏损的经销商中，有近50%经销商处于微亏的0到亏损100万元区间内，他们有望通过政策上的转变重新获得盈利。图12：2018年亏损的经销商中微亏的占45%数据来源：懂车帝、人和岛、国泰君安证券研究2017年经销商的利润结构中，新车与维修是盈利两大来源，二者所占比例相当，均为35%，其中豪华品牌与合资品牌新车所占利润比例均低于30%。0200004000060000800001000001.1-1.41.5-1.111.12-1.18201820190100002000030000400005000060000700001.1-1.41.5-1.111.12-1.182018201944.8%36.6%18.6%亏损低于100万亏损100-300万亏损300万以上股票报告网整理：2017年经销商利润中新车与维修比例相当图14：豪华品牌和合资品牌新车销售占利润不到30%数据来源：中国汽车流通协会、国泰君安证券研究数据来源：中国汽车流通协会、国泰君安证券研究从2017年的经销商对厂商满意度调查中可以看出，经销商对厂家的价格管理和库存管理方面满意度最低。图15：2017年经销商对厂家的价格管理和库存管理政策满意度最低数据来源：中国汽车流通协会、国泰君安证券研究3.1.降低折扣，提升成交价进入2018年之后，随着整车市场整体增速的放缓和竞争的加剧，终端折扣不断增加，至12月已经增加至19.2%，为2017-2018年最高。2019年1月，终端折扣率下降0.3个百分点至18.9%，市场有回暖迹象。35.2%35.3%16.0%2.9%7.2%新车维修（含配件）金融保险二手车其他28.9%28.8%53.6%44.3%36.1%25.8%15.7%16.5%15.1%3.1%3.3%2.1%8.0%15.3%3.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%豪华品牌合资品牌自主品牌新车维修保险二手车其他84.982.783.385.487.184.586.688.8798081828384858687888990股票报告网整理：市场折扣率在2018年12月达到近两年最高数据来源：车市密码、国泰君安证券研究此次市场折扣率环比下降是经销商年底冲量活动结束的结果，豪华车、轿车、SUV均有不同程度的折扣下调，预计折扣下调现象将伴随经销商的库存降低而持续。图17：2019年1月上半月终端折扣全面下调数据来源：车市密码、国泰君安证券研究在经过2018年的亏损之后，仅有33%的合资品牌和30%的自主品牌在2019年给经销商的销量目标有所提升，销量目标的下降有助于终端成交价的进一步回升。13.9%13.9%14.3%14.7%15.0%16.4%17.1%17.6%17.7%18.1%18.6%19.2%18.9%0%5%10%15%20%25%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201720182019-0.7%-0.6%-0.5%-0.4%-0.3%-0.2%-0.1%0.0%股票报告网整理：仅33%合资品牌和30%自主