钢铁行业钢企可持续竞争力分析一成本管控能力是竞争力的核心20190712广发证券32页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/32[Table_Contacter]本报告联系人：李衍亮[e-mail][Table_Page]行业专题研究|钢铁2019年7月12日证券研究报告[Table_Title]钢企可持续竞争力分析一成本管控能力是竞争力的核心[Table_Author]分析师：李莎SAC执证号：S0260513080002SFCCE.no:[e-mail][Table_Summary]核心观点：前言：从财务报表探讨钢企可持续竞争力本篇将讨论如何穿越周期性与超越同质性，以遴选较长期内具备可持续竞争力的钢铁企业。虽然各钢铁企业倾向于在短期内表现出较高的相关性，但当投资展望期拉长之后，钢铁企业的股价表现仍然存在极为显著的分化。这意味着，我们仍可以通过对钢铁企业资质进行“区分”，来取得超越周期性和同质性的投资表现。一、钢铁股的股价驱动力：BPS和ROE是主要引擎从估值方法来看，PB估值法是钢铁企业估值的较有效路径。经过适当的推导，我们发现利用PB-ROE关系能较好确定钢企的PB估值锚。如果剔除诸如市场PB此类的与公司基本面无关的自变量，我们可以认为公司的股价由BPS和ROE所驱动，其中：BPS决定公司股价的长期表现，而ROE决定公司股价的周期性波动。二、解构净利率：成本管控能力是钢企竞争力的核心从收入端来看，钢企通常可能通过销售区位与产品结构取得收入差异化，销售区位赋予的优势往往由企业生产地的位置决定，而产品结构优势则要求企业在细分市场当中形成高进入壁垒与垄断地位。从成本端来看，钢企在成本曲线上的位置是可持续竞争力的核心。可变成本主要包括公司的原燃料成本等，由公司的自有产能、公司区位、运输方式等所决定，并影响公司在边际成本曲线上的位置；固定成本主要包括公司的折旧等，本质上是企业资本开支的结果，并影响公司在平均成本曲线上的位置。从费用端来看，销售费用主要与企业销售方式有关，管理费用主要与企业的产品结构有关，而财务费用主要取决于企业历史以来经营资本开支周期所累积的资产负债表结构。三、解构总资产周转率：维持业绩稳定性与估值持续性产量稳定性是成本管控能力乘数与业绩稳定性保障，如果企业成本管控能力较弱，则产量将会在利润率和周转率两端放大景气下行周期的影响，从而对企业的利润表和现金流量表形成压力。企业可以通过进行适当外延扩张以维持总资产周转率来保障ROE水平，包括新建产能、收购和发展相关多元等。四、解构权益乘数：需以审慎态度检视一般而言，除非企业利用外部融资来进行外延式扩张，否则在同等产能水平下，公司提高权益乘数并不能有效带来ROE及估值的提升。同时，由于企业背负更高的有息债务，支付的财务费用会降低净利率并侵蚀ROE。五、如何看待ESG与公司战略在钢铁企业可持续竞争力当中的位置？钢铁企业主要的ESG风险体现在三个方面：（1）环保趋严将重塑行业的成本曲线生态；（2）安全生产事件将影响企业估值；（3）不良的股东行为同样将影响企业估值，并可能对企业成本管控能力产生潜在的负面影响。企业在周期管理、成本把控和战略方向上的选择和取舍，最终会被企业财务报表所反映并带来企业间的长期分化。六、风险提示：本文分析具有行业普适性，但可能未必适用于部分特殊的细分领域；本文分析是以价值驱动为导向的，未必符合企业在其他导向下的战略诉求；本文分析是基于常规的周期波动展开的，未必适用于极端的景气或衰退情形。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/32[Table_PageText]行业专题研究|钢铁重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E三钢闽光002110.SZCNY8.702019/4/2买入15.392.372.533.673.431.130.9727.825.0方大特钢600507.SHCNY9.522019/2/23买入16.601.731.895.505.042.741.9928.023.4久立特材002318.SZCNY7.512019/3/20买入9.800.490.5015.3315.028.507.7211.510.6鞍钢股份000898.SZCNY3.642019/3/22买入8.130.920.953.963.833.022.6311.310.4马钢股份600808.SHCNY3.402019/3/25买入5.470.720.784.724.362.161.6116.515.7南钢股份600282.SHCNY3.342019/3/25买入5.530.820.854.083.932.252.0320.318.6韶钢松山000717.SZCNY4.172019/3/31买入7.101.001.054.173.972.231.5828.123.8重庆钢铁601005.SHCNY1.912019/4/1增持2.670.140.1513.6412.736.174.996.36.2华菱钢铁000932.SZCNY4.492019/4/1买入6.491.231.343.653.361.481.2024.622.3山东钢铁600022.SHCNY1.622019/4/4买入2.480.220.257.366.484.043.2910.910.6新兴铸管000778.SZCNY4.342019/4/7买入7.000.420.4510.339.644.774.277.57.5新钢股份600782.SHCNY4.752019/4/26买入8.461.301.343.663.532.341.7818.416.5河钢股份000709.SZCNY2.822019/4/27买入4.130.260.2710.8510.445.194.894.94.9宝钢股份600019.SHCNY6.342019/4/28买入9.100.750.778.468.244.233.919.19.1首钢股份000959.SZCNY3.402019/4/28买入5.440.270.5112.596.676.874.785.79.6常宝股份002478.SZCNY6.262019/6/19买入8.320.650.779.638.134.503.5514.114.9数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/32[Table_PageText]行业专题研究|钢铁目录索引前言：从财务报表探讨钢企可持续竞争力.......................................................5一、钢铁股的股价驱动力：BPS和ROE是主要引擎.....................................6（一）PB估值法是钢铁企业估值的较有效路径........................................................6（二）利用PB-ROE关系能较好确定钢企的PB估值锚...........................................7（三）BPS和ROE分别是钢铁企业股价的长期支撑和短期引擎..............................8二、解构净利率：成本管控能力是钢企竞争力的核心...................................10（一）收入端：区位壁垒与产品结构形成吨钢收入差异化......................................10（二）成本端：钢企在成本曲线上的位置是可持续竞争力的核心...........................11（三）费用端：受经营管理战略及细分市场影响.....................................................15三、解构总资产周转率：维持业绩稳定性与估值持续性...............................21（一）产量稳定性：成本管控能力乘数与业绩稳定性保障......................................21（二）外延扩张：资产扩张下估值的可持续性.........................................................23四、解构权益乘数：需以审慎态度检视........................................................25五、如何看待ESG与公司战略在钢铁企业可持续竞争力当中的位置？........26（一）ESG：一个隐性的成本函数与估值变量........................................................26（二）公司战略：周期管理、成本把控与战略方向对企业的影响是重要且深远的..29六、风险提示................................................................................................30识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/32[Table_PageText]行业专题研究|钢铁图表索引图1：近十年来申万钢铁企业的股价涨跌幅表现....................................................5图2：钢铁股价格与钢铁价格和大盘走势具有较强的相关性..................................7图3：华菱钢铁各年份的PB-ROE关系..................................................................8图4：2018年各公司的PB-ROE关系...................................................................8图5：2011年以来各地区普钢价格指数表现（单位：元/吨）.............................10图6：2012年以来各品种钢材价格指数表现（单位：元/吨）.............................11图7：平均成本曲线图示.......................................................................................12图8：边际成本曲线图示.......................................................................................12图9：长材企业的长材生产吨钢原燃料成本（单位：元/吨）...............................12图10：凌钢股份铁矿石自给率受外采价格影响....................................................13图11：长材企业的长材吨钢固定成本（单位：元/吨）........................................14图12：长材企业累计资本开支与折旧关系...........................................................14图13：2018年申万钢铁企业销售费用率表现......................................................16图14：2018年申万钢铁企业管理费用率表现...................