银行业2019年3月金融数据八问八答二分法看社融经济活动稳健金融活动积极20190416

证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款二分法看社融：经济活动稳健，金融活动积极银行业2019年3月金融数据“八问八答”｜2019.4.16中信证券研究部核心观点肖斐斐首席银行分析师S1010510120057冉宇航银行分析师S1010516100001联系人：彭博一季度社融“早投放早回稳”，银行“早投放早收益”配合，全年社融增速能够顺利达到央行合意区间。我们对于社融采取二分法分析，显示与基建地产等实体经济相关性高的融资稳定转暖，与资产价格效应和宽松流动性相关性高的融资加速反弹。目前来看，即使后续季度社融各项科目维持中性假设，全年增速也能抬升到11%以上。能否继续超过这一数据，取决于监管对于信贷资金投向的管理及非标放松的进度。▍社会融资：3月数据超预期主要由于短期贷款高增和非标超季节改善。当月新增社融2.86万亿，远高于市场2万亿的预期值，源于：①短贷高增：受季末考核因素、线上消费贷上量影响，当月对公、居民短贷分别增3101亿/4294亿（同比+2272亿/+2262亿）。②非标超季节性改善：此前市场普遍预计委托、信托贷款在季末月将出现千亿以上降幅，但得益于信托贷款528亿净增长，两项净下降仅为542亿，表明非标监管在执行层面或有局部放松。▍宽信用评估：与基建地产等实体经济相关性高的“核心”项目稳定转暖，与资产价格效应和宽松流动性相关性高的“弹性”项目加速反弹。对社融进行拆分：①“核心”项目（包括中长期贷款、委托与信托贷款、直接融资）：3月增速回稳至10.2%（尚未现大幅反弹），主要是基建加码、地产回暖带动企业和个人中长期融资需求修复；②“弹性”项目（短期贷款、表内外票据）：一季度合计投放2.47万亿，创历史新高（过去五个季度分别为1.13万亿/0.96万亿/0.99万亿/1.08万亿/2.47万亿），判断一定程度受到资产价格和流动性的正向驱动。▍社融前瞻：一季度投放高基数下，预计全年社融增速区间高位运行。由于去年同期非标大幅压降带来的低基数效应，预计今年二季度社融增速有望达11%-11.5%区间，对应增量5.5万亿-6万亿。后续信用投放在中性预期下，即能实现超过11%以上的社融同比增速，因此社融同比增速是否更高（比如达到12%）取决于监管对于信贷资金投向的管理及非标放松的进度。▍存款货币：对公个人“双改善”利于M2增长，存款重返活期化助推M1走高。①个人存款增量再创新高：一季度增量6.07万亿再创历史同期新高（次高为2018年4.27亿），判断非银理财转回及个税调整为主因；②对公存款修复明显：3月大幅增长1.92万亿后，一季度增量已明显高于2018年同期（追平2017年），料后续仍将受益于信用派生和财政转移。此外，3月单位活期存款增2.5万亿，创历史最高水平，后续M1增速存在进一步上行空间，幅度取决于基建加码力度和非标监管方向。▍风险因素：宏观经济超预期下滑；资产质量改善趋势不及预期。▍投资策略：我们年初以来预测银行基本面三大约束条件缓解，正在逐月得到落地。银行资产负债同步修复：社融数据显示银行扩表加速，存款大增和同业利率下降，表明银行负债压力确定性缓解，同时宽信用有利于信用风险修复。当前行业估值偏低，在前期市场指数修复过程中属于落后品种（个别强势个股除外），4月份在市场波动加大预期下，存在相对价值（没涨）和绝对价值（便宜）的统一（从超短期来看，大行性价比更高）。投资组合优选基本面持续乐观的招商银行，2019年出现业绩拐点的平安银行、兴业银行、南京银行，以及低估值、受益长线配置型资金青睐的工商银行、中国银行、建设银行。重点公司盈利预测、估值及投资评级简称收盘价（元）BVPS（元）PB（倍）评级2017A2018A2019E2017A2018A2019E招商银行34.8016.0618.2120.582.171.911.69买入平安银行13.4211.7712.8214.301.141.050.94增持兴业银行18.9818.8221.0722.141.010.900.86增持南京银行8.856.787.738.851.311.141.00增持工商银行5.735.736.346.951.000.900.82买入中国银行3.874.745.145.580.820.750.69增持建设银行7.226.807.598.331.060.950.87增持资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2019年4月12日收盘价银行业评级强于大市（维持）银行业2019年3月金融数据“八问八答”｜2019.4.16请务必阅读正文之后的免责条款部分目录3月社融数据远超预期，主要原因何在？.........................................................................1信贷结构改善是否可以持续？...........................................................................................1非标数据改善后续是否将延续？.......................................................................................2如何理解评估宽信用的力度？...........................................................................................3后续社融增长如何判断？..................................................................................................4如何看待存款与货币数据的改善趋势？............................................................................5近期资金市场利率波动的背后及预测？............................................................................7银行一季度基本面的变化及后续趋势如何？.....................................................................8风险因素...........................................................................................................................9投资建议...........................................................................................................................9银行业2019年3月金融数据“八问八答”｜2019.4.16请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1：2017年后居民短贷增长明显加速...........................................................................2图2：2018年下半年以来卡透支、消费贷相关监管政策..................................................2图3：重分类下，社融增量的结构划分.............................................................................3图4：重分类下，社融增量结构占比情况.........................................................................4图5：重分类下，社融各部分余额增速情况......................................................................4图6：2018年3月后非标大幅净下降将带来低基数效应..................................................5图7：后续季度社融季度增长预测....................................................................................5图8：个人存款延续了2018年以来的较好增势................................................................6图9：对公存款年内增长有望比照2017年节奏................................................................6图10：3月单位活期存款月增量创历史最高值.................................................................6图11：M1同比及环比增长情况.......................................................................................7图12：参照主要经济体的总准备金率，国内降准空间已较为有限...................................8图13：TMLF和PSL是较好的长期限基础货币投放工具.................................................8图14：2019年上市银行归母净利润增速仍有望保持平稳................................................8表格目录表1：社融主要项目3月同比、环比数据.........................................................................1银行业2019年3月金融数据“八问八答”｜2019.4.16请务必阅读正文之后的免责条款部分14月12日，人民银行公布3月份金融数据，社融信贷、存款货币等指标均大幅超出市场预期，社会融资结构亦有明显改善。如何解读此次金融数据的内涵，如何看待后续宽信用的演绎，如何判断对银行股走势的影响，我们此篇报告通过“八问八答”的方式，重点回答市场关注的系列问题。▍3月社融数据远超预期，主要原因何在？核心观点：3月社融超预期主要是短期贷款增长超预期，加之非标超季节性改善。3月社融增量2.86万亿（余额增速环比上月大幅提高0.6pct至10.7%），增量为历史同期最高水平。社融增量远高于此前市场预计的1.9万亿-2万亿水平，主因：（1）短期品种高增致贷款表现超预期。3月央行各项贷款口径信贷增量为1.69万亿，远高于此前Wind一致预期（1.27万亿）。拆分看，主要是短期贷款同比多增明显，居民、对公短贷分别增加4294亿/3101亿（同比+2262亿/+2272亿）。为确保实体贷款投放，当月非银贷款净压降腾挪2714亿额度，使得当月实体贷款增量高达1.96万亿（同比多8166亿）。（2）非标超季节性改善。去年以来，非标项目呈现出明显的季末下降特点。从3月情况看，得益于信托贷款当月528亿元净增长，两项净下降仅为542亿，表明非标监管的执行层面或有一定程度放松。表1：社融主要项目3月同比、环比数据（单位：亿元）社融增量#人民币贷款#委托#信托#未贴银承#企业债#股票#专项债#其他2018M315,86411,425-1,850-357-3233,4554046622,4472019M27,0