农业白羽肉鸡板块投资机会分析风动幡动心启动20180508太平洋证券28页

白羽肉鸡板块投资机会分析太平洋证券研究院农业分析师程晓东（欢迎交流18614065768）2018年5月8日目录／CONTENTS1基本面改善明显：引种紧、存栏少、换羽弱化，鸡价周期向上确定性高估值安全边际高：个股PE波动大，PB处于底部，距上一轮高点有50%以上空间；重点个股：首选圣农、益生，其次民和、禾丰3Content基本面改善明显资料来源：WIND、太平洋证券核心观点：1、基本面改善：消费复苏、引种紧、存栏少、换羽弱化，鸡价周期向上确定性高；2、估值安全：重点个股PB处底部，距上轮高点有50%以上空间基本面改善的理由充分：1、消费：国内疫情消退，消费意愿回升；2、引种：欧美疫情流行叠加中美贸易战，引种持续收缩；3、存栏：环保政策趋严，鸡场提前淘汰种鸡，存栏降至历史低位；4、换羽：存栏少，换羽基数小，效果弱化；5、进口：来源单一化，中国对巴西双反或致进口减少；Content基本面改善：消费复苏资料来源：公开资料、太平洋证券图：2018年，USDA预测中国鸡肉消费同比增0.52%国内消费复苏•04-12年：鸡肉消费增长了约40%，主要原因是消费升级；•13-17年：鸡肉消费减少了12.87%，主因是禽流感疫情影响到消费和流通；Content基本面改善：消费复苏资料来源：公开资料、太平洋证券图：近年来，江苏省人感染H7N9发病率和死亡率上升人感染H7N9禽流感疫情消退，消费复苏•13-17年人感染H7N9疫情严重，发病率上升，病死率高。以江苏省为例，在2013年之前发病率为0,13-16年间发病率最低为0.00002%、最高为0.00013%；病死率最低为25.24%，最高为68.75%；•18年疫情消退。华东4省市发病例为0。随着疫情消退，短期消费将复苏图：进入18年，华东4省人感染H7N9病例为0Content基本面改善：消费复苏资料来源：公开资料、太平洋证券图：17年，百胜/麦当劳同店销售额同比增长4%/5.3%消费意愿回升的数据验证•快餐：2017年，百胜中国/麦当劳亚太地区同店销售额同比增长4%/5.3%，摆脱了2013年以来的下滑趋势；•家庭：活禽改生鲜逐渐被消费者接受，典型例子是温氏生鲜开店速度加快。图：17年，温氏生鲜开店数和收入上升明显Content基本面改善：消费复苏资料来源：WIND、太平洋证券图：中国/台湾/日本人均鸡肉消费量对比图表：鸡肉高蛋白、低脂肪是健康食品国内鸡肉消费增长空间大•国内鸡肉消费水平低。据FAO数据，中国人均年消费量约12.39公斤/年，只有日本的2/3，台湾的40%不到。•长期增长空间大。未来随着消费升级，鸡肉消费有较大的增长空间肉类名称蛋白质（克）脂肪（克）热量（千卡/100克）无机盐（%）钙(毫克/100克）磷（毫克/100克）铁（毫克/100克）鸡肉23.31.21041.1111901.5猪肉16.929.23350.9111700.4牛肉20.110.21721.171700.9羊肉11.128.83060.9111292Content基本面改善：引种紧资料来源：公开资料、太平洋证券图：15/16/17年，全国祖代种鸡更新量下降15-17年国内祖代种鸡引种量大减•06-13年国内祖代鸡引种量增长了2.11倍，主要原因是消费快速增长和行业无序引种；•14年，引种量减少但仍较高；15-17年，引种量大幅减少，主要原因是欧美禽流感流行和行业主动限制引种规模图：06-17年，国内鸡肉消费量先升后降Content基本面改善：引种紧资料来源：产业专家、太平洋证券图：09-17年，全国祖代种鸡产能祖代引种量低于供需均衡水平，供给有缺口经测算，为保持国内白羽肉鸡供需平衡，祖代种鸡年更新量需84-92万套•假设条件1：白羽肉鸡年需求量45-50亿羽，各环节健雏育成率93%；•假设条件2：全国祖代种鸡实际产能50套，父母代种鸡实际产能140羽；•测算结果：祖代种鸡年更新量80-88万套图：06-17年，监测企业父母代种鸡产能Content基本面改善：引种紧资料来源：公开资料、太平洋证券中国目前主要从新西兰引种祖代，引种集中度高•美国是全球最大种鸡出口国，近年来中国从美国引种量占比超过90%。2015年至今，欧美暴发禽流感，中国对美国、法国、西班牙先后封关至今，目前主要从新西兰引种；主要品种有科宝、AA+、罗斯和哈伯德。•新西兰产能在增加但有限，16/17年中国从新西兰引种量不超过30万套。•引种集中度上升，2017年CR3上升至66.15%，前3企业是益生、家育和圣农。图：2017年，各品种祖代白羽肉雏鸡市占率图：2017年，引种数量最多的3家企业市占率Content基本面改善：引种紧资料来源：公开资料、太平洋证券祖代自产能力增强，对外依存度降低•祖代自产能力增强：16/11，益生引8000套曾祖代（哈伯德），17/18年祖代理论产量18万套/12万套。18/01，益生再引1.25万套曾祖代，预计到8月份可以供种；•对外依存度降低：16年祖代更新量全部来自引种，对外依存度100%；17年引种量约53万套，较16年减少16万套，对外依存度78%。图：2017年，国内祖代种鸡自产量占比22%Content基本面改善：引种紧资料来源：公开资料、太平洋证券图表：近7个月，全球禽流感疫情通报情况时间疫情通报国家疫情类型2018年4月德国、芬兰、法国、英国、斯洛伐克等H5N1、H5N6亚型高致病性禽流感2018年3月美国、法国、波兰等国H5亚型和H7亚型禽流感2018年2月英国、法国、爱尔兰等国H5亚型高致病性禽流感2018年1月英国、法国、日本、德国等国H5亚型高致病性禽流感2017年12月荷兰、南非、法国等国H5亚型高致病性禽流感2017年11月日本、意大利、南非、保加利亚、多米尼加H5N8、H5N2、H5N6亚型高致病性禽流感2017年10月俄罗斯、意大利、保加利亚、德国、塞浦路斯、荷兰H5N8亚型高致病性禽流感欧美禽流感疫情持续，压制国内祖代引种规模•欧洲：疫情仍在发生，且以高致病性禽流感为主，预计年内复关无望；•美国：以低致病性禽流感为主，中美贸易战升温不利于复关流程启动；•中国：祖代引种还看新西兰，预计全年引种量30万套，加上益生自产祖代最多37万套，合计全年更新量不超过67万套，较上年减少2万套。Content基本面改善：存栏少资料来源：产业专家、太平洋证券图表：目前祖代在产及后备存栏量处于近年来的底部祖代存栏少，父母代鸡苗供需缺口扩大•现状：18年第16周，全国后备存栏/在产存栏是37.3万套/80.75万套，处于底部。•预判：更新量决定存栏量。在不考虑强制换羽情形下，当前存栏量主要由之前第15个月至第6个月期间更新量所决定。18年1季度，全国祖代更新量下降明显。预计到3季度，祖代在产存栏量将下降，父母代鸡苗供需缺口扩大；图表：2018年1季度，国内祖代种鸡更新量9.62万套，同比减少41%Content基本面改善：存栏少资料来源：公开资料、太平洋证券、拟合不考虑强制换羽情况图表：后备存栏量理论值与统计值高度吻合量化推演：国内祖代在产存栏水平稳中下降我们以2013年以来的月度更新量来量化预测祖代存栏量，将结果与官方统计数据对比发现：•后备存栏理论值与统计值高度吻合（极少数个别月份除外），这说明官方数据可信度较高；•在产存栏理论值与统计值比较吻合，模拟结果表明18年3季度祖代在产存栏量将下降。16/04-17/05期间统计值明显高于理论值，合理解释是行业普遍强制换羽造成存栏量上升。图表：在产存栏量理论值与统计值比较吻合Content基本面改善：存栏少资料来源：产业专家、太平洋证券图表：全国父母代在产及后备存栏量处于近年来底部父母代存栏少，商品代鸡苗和鸡肉供需缺口扩大•现状：18年3月底，全国后备存栏/在产存栏是931万套/2172.33万套，处于底部。•预判：父母代雏鸡销量决定存栏量。在不考虑强制换羽情形下，当前存栏量由之前第15个月至第6个月期间雏鸡销量所决定。18年1季度，全国父母代鸡苗销量下降明显，预计到3季度，父母代在产存栏水平将环比下降，商品代鸡苗及毛鸡环节供需缺口扩大；图表：2018年1季度，国内父母代鸡苗销量同比下降Content基本面改善：存栏少资料来源：产业专家、太平洋证券、拟合不考虑强制换羽情况图表：后备存栏量理论值与官方值比较吻合量化推演：父母代在产存栏趋势向下以2014年以来的周度父母代鸡苗销量来模拟预测父母代存栏量，将结果与官方数据对比发现•后备存栏理论值和官方值在多数时间段内比较吻合。17/02以来的理论值明显高于官方值，合理解释是大量后备种鸡被提前淘汰，原因包括资金链紧张、环保禁养和煤改气等方面；•在产存栏理论值和官方值有偏离，但多数时间段内趋势一致。推演结果显示18年3季父母代在产存栏量将下降。16/02-16/12月，理论值和官方数据趋势不一致，合理解释是种鸡大量强制换羽所造成。图表：在产存栏量理论值与官方值趋势一致Content基本面改善：换羽弱化资料来源：公开资料、太平洋证券图表：种鸡产蛋期通常为9-10个月强制换羽的效果和条件•延长产蛋期：种鸡正常产蛋期9-10个月，经强制换羽会延长至13-14个月；•增加供给：单套种鸡经强制换羽所产健雏量会提高20%左右；•打乱鸡群周转，降低鸡舍利用效率；•强制换羽条件：鸡苗价格有上涨预期或种鸡购进价格高；Content基本面改善：换羽弱化资料来源：公开资料、太平洋证券图表：17/05-17/08，父母代鸡场种鸡购进价格换羽基数小、换羽效果或弱化•基数小：16-17年换羽以14年引种为基础。14年引种量大，换羽产生的产能增量大；18-19年换羽以15年引种为基础，15年引种量小，换羽产生的产能增量小；•条件不充分：目前换羽种鸡成本低，因17/05-17/08期间鸡苗价格低；Content基本面改善：进口减少资料来源：公开资料、太平洋证券图表：2018年前3月，国内禽肉进口量同比减46.19%净进口下降明显•2018年1-2月，国内禽肉净进口量1.35万吨，同比减少46.19%；•从美国进口全面受限：主要受2015年8号令的影响；•巴西是主要进口来源国，从巴西进口面临双反调查；时间/国家美国巴西阿根廷智利其他2013年56.8%35.5%4.4%1.9%1.5%2014年40.3%49.2%6.3%2.3%1.8%2015年7.4%74.7%9.6%4.6%3.7%2016年0.0%85.6%9.1%3.1%2.3%2017年0.0%84.8%11.8%3.1%0.3%Content基本面改善资料来源：公开资料、太平洋证券基本面改善•消费：短期复苏迹象明显，长期增长空间大；•引种：15-17年引种量少奠定供给偏紧格局；•存栏：祖代、父母代存栏量少，下半年继续收缩；•换羽：基数低、条件不充分，换羽效果弱化；•进口：美国进口受限、巴西进口有双反预期；Content鸡产品价格：周期反转确定性高资料来源：WIND、太平洋证券图表：全国种鸡场父母代鸡苗出场均价4月淡季不淡，价格周期反转确立•父母代鸡苗：1-3月份均价35元/套，去年同期均价45元/套，目前均价38元/套；•商品代鸡苗：1-3月份均价2.58元/羽，去年同期1.19元/羽，目前均价2.28元/羽图表：全国种鸡场商品代鸡苗出场均价Content鸡产品价格：继续看涨资料来源：WIND、太平洋证券图：白羽肉毛鸡价格走势图：白羽肉鸡苗价格走势本轮周期可比2016年，价格上涨空间大•毛鸡价格：4月区间3.6-3.8元/斤，近期3.8元/斤，距2016年高点有50%空间；•鸡苗价格：4月区间2-2.1元/羽，近期2.2元/斤，距2016年高点有翻倍空间Content估值：PB处底部，安全边际高资料来源：公开资料、太平洋证券个股PB处底部，距上轮高点有50%以上空间Content估值：PB处底部，安全边际高资料来源：公开资料、太平洋证券个股PB位底部，距上轮高点有50%以上空间Content个股推荐资料来源：公开资料、太平洋证券益生股份•国内祖代种鸡养殖龙