2019年快递行业中报总结通达系开始分化顺丰环比改善20页

1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告交通运输/物流2019年09月12日通达系开始分化，顺丰环比改善看好——2019年快递行业中报总结相关研究物流行业分析框架：需求如何推动行业发展？-申万物流系列深度报告之一2019年6月12日电商快递单票成本的极限值在哪？-申万物流系列深度报告之二2019年6月20日证券分析师闫海[e-mail]研究支持游道柱[e-mail]联系人游道柱(8621)23297818×[e-mail]本期投资提示：上半年行业单量增速26%，拼多多件贡献主要增量。在内外部环境的影响下，单季GDP增速从2018Q1的6.8%下降至6.2%。但快递行业单量增速一直维持在较高增速状态，单量增速在22-30%区间，尤其是剔除掉包含春节的2018Q1、2019Q1后，单季同比增速稳定在25%左右。在今年上半年电商件占比提升至85%的背景下，需求具有韧性的拼多多件、淘宝件为行业继续高增长贡献了主要动力。展望下半年，随着个税改革、增值税率下调及养老保险等减税降费政策的持续推进，根据申万宏源宏观组判断Q3、Q4社零增速将达10%、10.4%，在电商消费带动下，下半年行业有希望继续保持上半年的增速。价格战加快行业集中度提升，前5名单量市占率提升至73.3%。通达系来看，短期持续的资本开支带来产能的提高，需要通过单量的持续增长来提高产能利用率、降低成本。而对于通达系来说，在服务质量没有明显差异的情况下，价格战成为短期内抢量最有效的措施。以2019Q1、2019Q2为例，在剔除其他收入之后，行业平均单件收入分别下降5.56%、6.17%。在价格战的压力下，二三线快递公司在加速离场，2019Q2前5名单量市占率，已经提升到73.3%，相较2017Q1前5名合计单量市占率提升了近18个百分点。通达系内部之间开始在业务规模、业绩等方面出现分化。在上半年价格竞争持续激烈的情况下，单件成本较低的公司争夺行业增量的能力更强。如2019Q1、2019Q2，中通与韵达分别取得了行业增量的29%、23%，明显高于同行。单票较高的毛利、较高的业务规模，使得领先的公司在利润规模上进一步拉开与同行的差距。从长期来看，通达系降成本的路径比较相似，但内部造血能力的差异将会是决定通达系成本始终保持差异的重要原因。顺丰控股业绩环比改善明显，德邦继续承压。收入端与成本端的同时改善，带来顺丰控股业绩增速环比改善。从分季度来看，2018Q3、2018Q4、2019Q1、2019Q2扣非净利润的增速分别为-14.8%、-36.9%、-6.8%、25.2%，增速环比改善明显。从下半年来看，进入十月以后，快递行业将迎来行业的旺季，下半年行业有希望继续保持上半年的增速。而在新产品增量的带动下，顺丰控股下半年业务量增速有望继续提升，预计毛利率有望持续同比改善，进而带来业绩增速的持续提升。投资建议。从加盟快递公司来看，继续推荐单票成本较低的韵达股份，以及借助转债资金继续加大资本开支、进而持续改善单票成本的圆通速递。对于成本领先公司，单票较高的毛利、较高的业务规模，使得领先的公司在利润规模上进一步拉开与同行的差距，进而可以在资本开支上保持优势，形成“单票成本优势——利润规模优势——资本开支优势——效率优势”的正循环，而圆通转债募集资金则为圆通速递在成本上提供了追赶的可能。从直营快递公司来看，继续推荐顺丰控股，继续等待德邦股份基本面的改善。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共20页简单金融成就梦想1.行业总结：电商快递继续“量增价跌”..............................51.1从需求端看，电商件需求的韧性仍在验证...............................................51.2从供给端看，价格战加快行业集中度提升...............................................72.加盟快递：价格战下通达系开始出现分化..........................92.1价格战下通达系开始出现分化....................................................................92.2杜邦分析解析加盟快递公司ROE变化的原因.......................................113.直营快递：顺丰业绩环比改善，德邦继续承压.................133.1顺丰业绩环比改善，德邦继续承压..........................................................133.2销售净利率波动是顺丰控股ROE波动的主要原因...............................164.投资建议..........................................................................18目录3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共20页简单金融成就梦想图表目录图1：2018Q1-2019Q2快递单量持续高增长.................................................5图2：单季全国居民人均可支配收入同比（%）................................................5图3：同城件与异地件增速呈现背离走势..........................................................6图4：中部件增速高于行业平均增速.................................................................6图5：连续三个季度实物商品网络零售额增速低于快递单量增速.......................6图6：拼多多单季GMV增量情况（亿元）......................................................7图7：单季拼多多件增量占比情况（%）..........................................................7图8：韵达股份单季资本开支情况（亿元）......................................................7图9：单季行业平均单件收入增速情况（%）...................................................7图10：单季度前5名单量市占率变化情况（%）.............................................8图11：持续下降的单件收入反过来刺激电商需求.............................................8图12：韵达股份历年单量、单件收入与成本....................................................9图13：圆通速递历年单量、单件收入与成本....................................................9图14：中通、韵达业务增量占比高于同行（%）..............................................9图15：A股三家电商快递单季归母净利润（亿元）..........................................9图16：电商快递经营活动净现金流情况（亿元）...........................................10图17：电商快递筹资活动净现金流情况（亿元）...........................................10图18：A股三家电商件快递公司PE（TTM）对比.........................................10图19：横向比较A股三家电商件快递公司，韵达股份的ROE最高（%）......11图20：2016-2018年销售净利率（%）.......................................................12图21：2017H1-2019H1销售净利率（%）.................................................12图22：2016-2018年资产周转率（次）.......................................................12图23：2017H1-2019H1资产周转率（次）.................................................12图24：2016-2018年权益乘数.....................................................................13图25：2017H1-2019H1权益乘数..............................................................13图26：顺丰控股单月业务量增速情况（%）..................................................14图27：顺丰控股单季营业成本变化情况（亿元）...........................................14图28：顺丰控股单季毛利率变化情况（%）..................................................144行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共20页简单金融成就梦想图29：顺丰控股单季度扣非净利润增速情况（%）........................................15图30：德邦股份单季度毛利率情况（%）......................................................15图31：历年FedEx股价与ROE变化趋势图..................................................16图32：顺丰控股ROE变化情况（%）...........................................................16图33：顺丰控股销售净利率变化情况（%）..................................................17图34：顺丰控股资产周转率变化情况（次）..................................................17图35：顺丰控股权益乘数情况.......................................................................17图36：2018年顺丰、UPS、FEDEX资产负债率（%）................................17表1：物流行业重点公司估值表......................................................................195行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共2