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国际物流巨头启示录之DHL：始于加盟国际快递，兴于直营综合物流证券研究报告2019年9月11日行业深度报告综合物流首席分析师：许可执业证书编号：S1220518090001联系方式：138-2329-8608联系人：李跃森联系方式：185-0309-3683李然联系方式：131-4583-4471方正交运“国际物流巨头启示录”系列报告给你答案！感谢邮政科学研究规划院对本系列报告提供的研究支持◼1969年到2019年，从只有6000美元启动资金的三人团队到如今营收达700亿美元的十二万人集团，DHL半个世纪波澜壮阔的历程见证了国际快递业从无到有、从弱到强的光辉岁月。◼作为国际快递的开创者，DHL在1970s十年间独占国际间快递市场近一半的市场，其又为何在1980s被对手赶超？时隔近半个世纪之后，中国快递是否还存在出海机会？◼DHL作为全球供应链物流龙头，近10年却陷入增长停滞期，原因是什么？供应链物流在中国发展前景如何，空间多大？供应链物流兴起于1990s的美国，中国发展供应链物流的时机到来了么？资料来源：Bloomberg，方正证券研究所3单位：人民币，亿元FedEx（最新市值：2807）UPS（最新市值：6930）DPDHL（最新市值：2814）YAMATO（最新市值：508）201620172018201620172018201620172018201620172018市值2,920.753,496.414,385.076,607.306,910.465,537.502,649.723,949.882,233.93505.40552.63610.04企业价值3,599.894,236.555,266.517,373.028,277.706,709.902,842.874,157.753,263.81466.34525.24584.47固定资产1,612.461,754.191,863.071,248.321,493.361,758.64587.50712.841,455.18287.10315.31328.77资本开支320.58345.42374.74196.88352.92415.77144.49168.04207.0521.2426.2722.49营收3,344.244,072.624,331.094,044.164,495.694,755.344,213.674,610.464,810.74799.42881.45892.23增长同比6.14%19.76%8.51%4.36%9.32%7.92%-3.20%5.42%1.83%1.41%3.56%4.91%毛利润785.25929.39972.10738.83927.63916.58未披露62.2048.8950.05毛利率23.48%22.82%22.44%18.27%20.63%19.27%未披露7.78%5.55%5.61%净利润200.26219.45275.95327.62351.81347.68190.59198.21160.6522.4811.5111.56净利率5.99%5.39%6.37%8.5%8.6%7.9%4.5%4.3%3.3%2.8%1.3%1.3%净现金流(15.21)29.37(46.59)49.53(10.26)39.57(36.89)2.14(9.22)1.26-12.14-15.97快递包裹数（亿件）29.8435.1836.4448.6851.0852.7331.6734.4336.9018.0418.3718.68注：FedEx陆运快递业务采用加盟制；市值截至2019年8月27日；DPDHL不披露三费资料来源：Wind，方正证券研究所4单位：人民币，亿元顺丰（最新市值：1748）中通（最新市值：1123）韵达（最新市值：837）圆通（最新市值：326）申通（最新市值：366）百世（最新市值：123）201720182017201820172018201720182017201820172018市值2221.391447.15738.77853.36557.26518.97473.27282.86377.96251.82216.54110.72企业价值2329.201619.86741.27853.36557.26522.97473.27314.35377.96252.82225.72128.58固定资产118.95139.6764.7390.3628.2047.1729.4053.1312.9526.6713.0720.65资本开支88.47146.6028.0040.0016.5941.1517.1434.8312.1528.227.5010.78营收708.95907.20130.60176.0499.62138.06199.32273.82126.12169.73199.90279.61毛利润140.72160.7843.4653.6528.7138.3222.9435.4822.9127.234.8614.41毛利率19.85%17.72%33.27%30.47%28.81%27.76%11.51%12.96%18.16%16.04%2.43%5.15%扣非净利润34.2033.8231.6038.2015.3019.4513.4918.2113.5716.01-12.28-5.08扣非利润率4.82%3.73%24.19%21.70%15.35%14.09%6.77%6.65%10.76%9.43%-6.14%-1.82%快递包裹数（亿件）30.5238.6962.2085.2047.2069.8550.6466.7439.9850.4937.6954.70注：中通、韵达营收中不含派费，导致利润率水平更高市值截至2019年8月27日目录5一、从加盟制到直营制，从国际快递到综合物流.................................................................7发展历程：50年两段变身...........................................................................................................8营收最高却市值最低：盈利能力最弱的国际物流巨头...................................................9三大特点：最均衡、最国际、最综合....................................................................................10为什么研究DHL：国内快递企业国际化和综合化恰逢其时.............................................15二、国际快递业务开创者，八十年代却失去先发优势........................................................16疑问：DHL国际快递业务为何在1980s失去先发优势？...................................................17原因：1980s前后国际快递是截然不同的两个市场..........................................................19国际快递行业属性：主要运送生产型包裹的中高端市场................................................24三、全球供应链物流领导者，营收增长为何停滞................................................................25疑问：DHL供应链物流业务为何陷入长期停滞？..............................................................26原因：受限于行业属性和下游客户状况..............................................................................27供应链物流发展的条件：全球供应链物流为何集中诞生于1990s？............................31四、中国快递企业如何走向国际化与综合化.........................................................................32传统国际快递：千亿壁垒、寡头垄断....................................................................................33中国快递出海机会：东南亚异国电商市场...........................................................................36中国供应链物流：规模潜力大，发展出现分化..................................................................39百世供应链物流：立足国情，聚焦仓配................................................................................43核心观点6风险提示：国际政治风险、宏观经济变动、新兴电商市场增速不及预期、价格战加剧①加盟制使DHL在七十年代快速崛起，但也使其在八十年代失去先发优势②供应链物流高度客制化、客户粘性强，内生发展缓慢，并购是增长主要手段DHL国际快递市占率下滑的直接原因是竞争加剧，根本原因在于1980s前后国际快递变成完全不同的两个市场。在1980s世界三股潮流影响下，国际快递转型成以运送生产型包裹为主、注重服务和时效的中高端市场，资本投入成为竞争核心。FedEx和UPS得以用重资产模式切入市场。产业链条复杂的B端大客户+项目合同式服务的商业模式决定了供应链物流专业客制化、客户粘性强和流量入口的行业属性，行业内生增长慢，并购是企业成长的主要手段。④下游行业增速放缓，物流效率改善空间较大，中国供应链物流具备大发展的前提条件中国目前的现状与美国供应链物流爆发前相似。一是经济增速放缓，2008-2018年的中国和1981-1991的美国GDP走势相似，增速放缓下企业成本凸显，企业积极从物流成本挖掘利润。二是中国供应链物流发展程度低，下游行业规模大，供应链物流行业发展空间大。③DHL通过国际间快递市场实现国际化，而中国快递企业国际化的机遇则在于新兴市场国家异国本土市场传统国际快递赛道资本壁垒高、市场集中高，新进入者成功渺茫。而跨境电商快递市场规模小，发展性价比较低。以东南亚为主的新兴电商市场发展迅猛，且与中国国内快递商流结构相似，中国快递企业有望在当地复制加盟模式，走出一条独具中国特色的国际化道路。7一、从加盟制到直营制，从国际快递到综合物流8DHL资料来源：方正证券研究所DHL时期(1969-2001)德邮时期(2002-至今)19692002AdrianDalsey，LarryHillblom，RobertLynn于洛杉矶创立DHL收购DHL100%股权2004德国邮政银行上市20002003收购Airborne100%股权德国邮政上市2005收购EXEL100%股权1975“CeaseandDesist”诉讼胜利，但被迫分拆国内和国际业务1988在布鲁塞尔设立总部1990与德国汉莎航空、日本航空及日商岩井组建策略联盟19691980早期加盟制（1969-1980）加盟制（1981-2001）20021969年9月，Dalsey以信用卡及积累的客户资源作为出资条件，Hillbl