家用电器行业再论厨电投资价值这是最坏的时代也是最好的时代20190820申万宏源31页

1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告家用电器2019年08月20日这是最坏的时代，也是最好的时代看好——再论厨电投资价值相关研究“地产竣工撬动家电基本面复苏，推荐白电和厨电龙头——2019年家电行业下半年投资策略（PPT）”2019年7月17日地产回暖有望带动家电需求边际回升，7月零售数据下滑无须过度担忧-《2019/8/12-2019/8/18》家电周报2019年8月19日2019冷年收官：空调内销下滑6%、出口稳增2.8%-2019年7月家电零售和企业出货端数据解读2019年8月19日证券分析师刘正[e-mail]周海晨[e-mail]研究支持史晋星[e-mail]联系人梁姝雯(8621)23297818×转[e-mail]本期投资提示：加倍率过高是否构成厨电“原罪”？横向对比家电品类，空调、冰洗、厨电线下加倍率（线下零售价/出厂价）分别达1.6倍、2倍和3倍，线上加倍率分别达1.3倍、1.2倍和2倍。从上市公司盈利能力来看，老板电器、方太集团净利率分别达20%\15%，领先白电龙头格力电器、美的集团15%和10%的净利率水平。我们认为厨电品类“制造+服务”属性、KA渠道路径依赖高扣点、需求偏外观设计导致消费者更看重品牌附加价值，国产厨电品牌方太、老板立身之本在于凭借持续的广告营销、KA渠道占位、产品设计研发投入，在消费者心目中树立起高端形象，核心竞争力在于品牌打造，这一点类似于卡萨帝之于冰洗。价格战推动行业出清是否必由之路？纵向回顾空调行业格局出清过程，市场普遍认为01-05年的价格战、龙头厂商自建专卖店渠道、产业链上游一体化成为格力、美的双寡头垄断格局形成的关键因素。我们认为厨电跟空调在品类属性上有两点不同：1）价格需求弹性差异。空调刚需属性强于厨电，一户多机配置需求决定价格需求弹性大，01-05年恰逢空调走入家用市场，价格折让可以成为拉动需求的有效手段，而厨电作为生活品质改善的象征，目前仍有70%-80%的行业需求跟地产销售挂钩，价格需求弹性低；2）厨电分层竞争的格局决定以价换份额难度很大。从油烟机线下终端零售价来看，4500元的方太老板、3500元的华帝股份、2000-2500元的美的海尔、2000元以下的苏泊尔法迪欧等层次分明，企业降价抢食份额得不偿失，华帝2012年全线五折降价促销即为前车之鉴。品牌渠道产品，厨电格局优于黑电。从行业玩家角度来看，黑电常年陷于价格战无法自拔，主要是1）国企参与者居多，行业洗牌出清难度大，近年来乐视和小米等跨界竞争对手频频发起“硬件不赚钱、内容变现”商业模式变革的冲击；2）产业链两头在外，上游液晶面板占据电视机生产成本的60%-70%，且集中度高于整机厂，下游渠道严重依赖连锁KA渠道，面板频繁跌价容易引发渠道库存跌价损失；3）技术变化快，黑电厂商在技术快速迭代的路途中疲于奔命，难以持续积累技术优势。跟黑电企业深陷囚徒困境不同，厨电企业竞争格局明显优于黑电，我们认为主要是三点：1）行业参与者以民企为主、领头羊方太老板以树立高端品牌为荣；2）产业链上下游整机企业处于强势地位；3）产品方面技术变化缓慢，外观设计时尚引领更为明显。新一轮渠道变革对龙头企业利大于弊。渠道扁平化趋势在厨电领域的探索主要表现为两种类型：1）借助电商红利迅速崛起的低价品牌；2）借助零售云加盟店渠道下沉四五线市场的苏宁自有品牌。我们认为苏泊尔、法迪欧品牌的崛起对高端品牌定位的老板、方太冲击不大，主要冲击区域厨电品牌。相反电商和KA渠道争相下沉的低线加盟店有可能帮助厨电龙头实现子品牌崛起，完成渠道下沉的历史性任务。从中长期增长红利来看，传统烟灶高端涨价、低端放量；品类延伸多点开花，微蒸烤洗净等嵌入式有望成为新的增长点。投资建议：这是厨电需求景气度最坏的时代，却是投资最好的时代。厨电龙头股价安全边际高，品牌+渠道竞争力突出，风物长宜放眼量，伴随下游竣工需求转暖，行业基本面拐点到来，戴维斯双击可期。继续维持行业“看好”评级，推荐华帝股份、老板电器和浙江美大。风险提示：地产竣工不及预期、终端需求继续保持低迷。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共31页简单金融成就梦想投资案件结论和投资建议这是厨电需求景气度最坏的时代，却是投资最好的时代。当期厨电板块整体估值低、下半年基数低、市场预期低，短期来看厨电龙头股价安全边际高，品牌+渠道竞争力突出，风物长宜放眼量，伴随下游竣工需求转暖，行业基本面拐点到来，戴维斯双击可期。从中长期增长红利来看，传统烟灶高端涨价、低端放量；品类延伸多点开花，微蒸烤洗净等嵌入式有望成为新的增长点，集成灶品类的发展也为行业注入新的活力。原因及逻辑短期下半年地产竣工回暖需求不悲观，长期厨电行业未来发展空间依然广阔。烟灶参考韩台地区，销量基本看齐冰洗，未来仍有翻倍空间；燃热替代电热，到2025年行业销量仍可保持10%左右增长；微波炉、洗碗机、净水器、嵌入式蒸箱烤箱等消费升级品类持续贡献增量，不必过渡忧虑成长性。有别于大众的认识近期市场热议厨电作为家电品类中加倍率最高的品种，市场低迷背景下是否足以引发行业价格战？新一轮的渠道变革，电商和KA下沉是否颠覆行业竞争格局，龙头公司如何在快速增长的四五线及农村市场分一杯羹？中长期行业未来还有多大增长空间？1、我们认为加倍率过高不构成厨电“原罪”。厨电品类“制造+服务”属性、KA渠道路径依赖高扣点、需求偏外观设计导致消费者更看重品牌附加价值，国产厨电品牌方太、老板立身之本在于凭借持续的广告营销、KA渠道占位、产品设计研发投入，在消费者心目中树立起高端形象，核心竞争力在于品牌打造，这一点类似卡萨帝之于冰洗。2、价格战并非推动行业出清的必由之路。厨电跟空调在品类属性上有两点不同：1）价格需求弹性差异。空调刚需属性强于厨电，一户多机配置需求决定价格需求弹性大，01-05年恰逢空调走入家用市场，价格折让可以成为拉动需求的有效手段，而厨电作为生活品质改善的象征，目前仍有70%-80%的行业需求跟地产销售挂钩，价格需求弹性低；2）厨电分层竞争的格局决定以价换份额难度很大。从油烟机线下终端零售价来看，各品牌价格层次分明，企业降价抢食份额得不偿失，华帝2012年全线五折降价促销即为前车之鉴。3、品牌渠道产品，厨电格局优于黑电。从行业玩家角度来看，跟黑电企业深陷价格战的囚徒困境不同，厨电企业竞争格局明显优于黑电，我们认为主要是三点：1）行业参与者以民企为主、领头羊方太老板以树立高端品牌为荣；2）产业链上下游整机企业处于强势地位；3）产品方面技术变化缓慢，外观设计时尚引领更为明显。4、新一轮渠道变革对龙头企业利大于弊。渠道扁平化趋势在厨电领域的探索主要表现为两种类型：1）借助电商红利迅速崛起的低价品牌；2）借助零售云加盟店渠道下沉四五线市场的苏宁自有品牌。我们认为苏泊尔、法迪欧品牌的崛起对高端品牌定位的老板、方太冲击不大，相反电商和KA渠道争相下沉的低线加盟店有可能帮助厨电龙头完成渠道下沉的历史性任务。3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共31页简单金融成就梦想1.品牌高端化+渠道依赖决定厨电高加倍率............................71.1消费升级+基础设施完善，推动厨电从可选走向必选...........................71.2产品外观迭代+营销高举高打，合力塑造高端品牌溢价.......................91.3渠道路径依赖：KA连锁先行、高扣点渠道分成..................................102.价格战并非行业出清必由之路........................................122.1对比空调：价格需求弹性&分层竞争格局..............................................122.2对比黑电：高端定位+掌控渠道，厨电行业竞争格局更优.................153．新一轮渠道变革利大于弊..............................................163.1新一轮渠道变革冲击有限..........................................................................163.2最好的应对：用产品创新超越渠道和低价竞争.....................................184．再论厨电行业空间.........................................................204.1烟灶：对标海外销量看齐冰洗，市场规模仍有翻番空间....................204.2热水器：燃热替代电热，行业销量有望保持近10%增长...................234.3品类延伸：微洗净放量，嵌入式升级.....................................................255．投资建议：推荐华帝股份、老板电器、浙江美大...........28目录4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共31页简单金融成就梦想图表目录图1：厨电品类加倍率最高...............................................................................7图2：家电厨电渠道毛利分成最厚（元）..........................................................7图3：燃气管网普及率逐年上升（%）..............................................................7图4：城市天然气用气人口逐年增加（万人，%）............................................7图5：城镇-普及率彩电冰洗空调厨电(台/百户).........................................8图6：农村-普及率彩电冰洗空调厨电(台/百户).........................................8图7：消费升级路径：从彩电/冰箱/洗衣机/空调走向大厨电/小家电.................8图8：以油烟机为例，产品迭代演变更多从外观造型推动..................................9图9：厨电企业销售费用率明显高于其他家电企业..........................................10图10：老板电器销售费用以广告+渠道费用为主............................................10图11：三四级市场仍以专卖专营店销售为主..................................................11图12：日本家电渠道零售份额向量贩KA店集中...........................................11图13：KA渠道高扣点助推品牌商高定价（烟灶两件套）..............................11图14：老板2014-2018年电商收入复合增长33%.......................................12图15：方太2014-2017电商收入复合增长50%...............................