家用电器行业消费护城河研究系列之家电篇难以企及的产业链一体化20190614长江证券29页

请阅读最后评级说明和重要声明1/29[Table_MainInfo]┃研究报告┃家用电器行业2019-06-14长江消费丨护城河研究系列之家电篇：难以企及的产业链一体化行业研究┃深度报告评级看好维持报告要点“长期支撑”的来源：大空间，小变化我们将“护城河”视为“难以复制的长期竞争优势”，“长期”属性主要来自行业，“大空间，小变化”的行业更容易孕育出具有“护城河”的公司，因为大空间造“城”能力更强，且能够提供长期成长，而小变化意味着颠覆概率更低，强者恒强。基于此，家电行业小变化基本是共识，但大空间认知不足，论据通常源于国际比较，但该结论通常是低估而不是高估我国家电的发展潜力，因为品类消费近似的日本，经济增长差异巨大；经济增长更接近的美国，空调产业被严重低估。家电无疑是“大空间，小变化”的行业，白电龙头具有“护城河”。“竞争优势”是什么：规模经济，品牌认可基于迈克尔·波特的理论，公司的主要竞争优势有低成本和差异化两类，考虑到我国家电同时具有工业制品和消费品属性，规模经济和品牌认可是家电龙头的主要竞争优势；其中，规模经济存在于产业链的每个环节，就可得数据来看，龙头公司的原材料、核心部件等采购均价较低，幅度甚至可达两位数，表观单台成本低将近10%，如果将品控收益、核心部件外供利润及产业链集采因素考虑在内，龙头公司制造环节成本优势突出，同时规模优势也使得渠道成本更低。品牌优势来看，近年来白电龙头线下终端相对价格与零售量份额持续双升走势。“难以复制”的地方：产业链深度一体化因为家电实际并不高的进入壁垒，龙头公司的“护城河”常常受到质疑。单个产业链环节来看，行业门槛确实不高；不过产业发展史表明，海外主要龙头公司的产业链一体化程度均较高，制造分包较多的公司经营表现一般，相对流行的做法是，制造向低成本区域转移但并不出表，主要日系厂商基本都有在中国设厂进行生产，代工相对较多的欧美家电龙头毛利率已经低于我国多数上市公司外销。由此可见，虽然单个家电产业环节进入门槛低，但要实现脱颖而出，需要有较强的全产业链能力，而目前来看白电龙头已将核心产业资源牢牢把控。长期演绎：“护城河”变窄还是更宽？随着苏宁及京东的线下渠道下沉持续推进，奥克斯大力实行“网批”，市场开始担心龙头公司渠道环节的竞争优势受到冲击。我们认为，站在专业渠道商角度，逐步集中的低层级市场以及信息化带来的成本下降，使得专业渠道在低线市场的规模经营成为可能，但其扩张仍有边界；对家电厂商而言，主要的影响在于渠道结构，无论是因为合作还是倒逼，中间层或都将有所减少，与之相对的是运营效率的提升，而不是议价权的转移，无须对整机盈利能力过于悲观；中长期来看，随着整体经营效率的提升，白电龙头的护城河大概率将变得更加宽阔。[Table_Author]分析师管泉森（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490516070002分析师孙珊（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490517020002分析师徐春（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490513070006分析师贺本东（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490519020001[Table_Company]行业内重点公司推荐公司代码公司名称投资评级000651格力电器买入000333美的集团买入600690青岛海尔买入002035华帝股份买入002508老板电器买入000921海信家电买入[Table_QuotePic]市场表现对比图（近12个月）-40%-32%-24%-16%-8%0%8%16%2018/62018/92018/122019/3家用电器沪深300资料来源：Wind[Table_Doc]相关研究《回归本质，产品质量是企业发展基石——格力举报奥克斯事件点评》2019-06-11《多维度解析近期美的空调价格调整》2019-06-10风险提示：1、行业模式出现重大变化；2、出现重大产品创新。请阅读最后评级说明和重要声明2/29行业研究┃深度报告目录前言：“护城河”——难以复制的长期竞争优势...............................................................................5“长期支撑”的来源：大空间，小变化.............................................................................................6大空间造“城”，小变化护“城”...................................................................................................................................6基本已经成为共识的小变化....................................................................................................................................7依旧存在认知不足的大行业....................................................................................................................................8“竞争优势”是什么：规模经济，品牌认可....................................................................................10“竞争优势”的一个分析框架....................................................................................................................................10“规模”到底可以有多“经济”？.................................................................................................................................11如何衡量龙头的品牌优势？..................................................................................................................................15“难以复制”的地方：产业链深度一体化.......................................................................................16产业史中的分工剪影.............................................................................................................................................16专业化与盈利的矛盾.............................................................................................................................................20深度一体化的中国家电..........................................................................................................................................22长期演绎：“护城河”变窄还是更宽？...........................................................................................24制造商的激变是否长久之计？...............................................................................................................................24流量商的介入能否动摇根基？...............................................................................................................................26投资建议：把握本质，行稳以致远.............................................................................................28请阅读最后评级说明和重要声明3/29行业研究┃深度报告图表目录图1：通常情况下，孕育出具有“护城河”公司所需的两大行业前提...............................................................................6图2：标准化程度更高的大行业逻辑上更容易造城.......................................................................................................6图3：“小变化”的本质在于支撑一个长期稳定的竞争格局.............................................................................................6图4：“大空间，小变化”与“行业空间+竞争格局”的一致性.............................................................................................7图5：基于当前产品技术水平及商业模式的家电产业链梳理.........................................................................................7图6：WhirlpoolCorporation早期推出的几款家电产品................................................................................................8图7：空调、冰箱及洗衣机产品解剖示意图..................................................................................................................8图8：各统计口径下，2018年家电行业的内销规模.............................................................................................