家电行业2019Q2投资策略从产业链行业景气财报季估值角度首选白电龙头20190408海

陈子仪（家电行业首席分析师）SAC号码：S08505110100262019年4月8日《从产业链、行业景气、财报季、估值角度首选白电龙头》家电行业2019Q2投资策略证券研究报告（优于大市，维持）板块前瞻：收入端：终端消费有望回暖，基数压力逐季减轻利润端：成本压力边际改善，税改红利提升利润概要请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2资料来源：Wind，海通证券研究所收入端：地产数据回暖提振后周期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：商品房销售面积降幅同比收窄地产数据出现回暖迹象，后周期需求有望迎来拐点。19年2月全国商品房现房及期房销售面积同比-17.5%及-0.5%，降幅环比收窄。土地成交数据显示出大中城市开始回暖，100大中城市的二三线土地成交溢价率今年以来逐月升高趋势显著。图：100大中城土地成交溢价率开始回暖（%）3-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.02017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02商品房销售面积:现房:当月同比（%）商品房销售面积:期房:当月同比（%）0.05.010.015.020.025.030.02018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03一线城市成交土地溢价率二线城市成交土地溢价率三线城市成交土地溢价率资料来源：Wind，海通证券研究所收入端：地产数据回暖提振后周期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明地产数据出现回暖迹象，后周期需求有望迎来拐点。从30大中城市成交套数同比数据来看，30大城市整体表现回暖，其中一线城市北上广深表现更为亮眼。4-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%30大中城市成交套数同比（一线城市）30大中城市成交套数同比（二线城市）30大中城市成交套数同比（三线城市）资料来源：Wind，海通证券研究所右图新开工-竣工-下游需求传导路径详见海通家电报告《19年或现竣工小高峰，强周期板块龙头估值有望修复》收入端：地产数据回暖提振后周期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：新开工与竣工增速剪刀差有望弥合以我们测算的新开工与竣工面积数据的2年左右滞后期来看，19年竣工有望迎来小高峰，新开工与竣工增速剪刀差有望弥合。我们判断综合来看，19年一二线城市政策面及基本面可能迎来复苏，竣工数据环比改善可期，地产后周期需求有望迎来拐点。图：新开工—竣工—下游需求传导路径5-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.02016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12房屋竣工面积:累计同比（%）房屋新开工面积:累计同比（%）资料来源：发改委，北京市人民政府，南方网，快科技等，海通证券研究所收入端：消费刺激政策陆续出台，边际刺激消费回暖请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：2019年各地区/部门陆续出台消费刺激政策自国家发改委1月表示今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施以来，北京、已出台具体细则落实消费刺激政策，此外，零售端厂商国美、苏宁亦有政策进行家电下乡或节能补贴以刺激需求。我们认为，虽然本轮周期中主要家电保有量已处于较高水平，政策效果难及上轮家电下乡，但刺激政策有望边际上刺激亟需释放的更新需求，带动终端消费回暖。6日期补贴地区/单位政策细节利好行业19.1.28发改委等九部委《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案(2019年)》，提出六个方面24项具体措施补贴行业包括白电、彩电、卫浴，并新增灶具19.2.1北京（1）2019年起推出新一轮为期三年的节能减排促消费政策，率先在21家符合政策要求的企业实施，产品包括电视机、电冰箱、洗衣机、空调、热水器、微波炉、吸油烟机、家用燃气灶、空气净化器、电饭锅等15类节能减排商品单件最高补贴800元白电、彩电、厨电、小家电19.4.3广东、海南（国美）由广东省家电商会牵头，指定国美为补贴单位，率先在海南广东施行，包含品类冰箱、洗衣机、彩电、空调、厨房电器、卫浴电器、小家电等7大品类能效标识为中国能效标识一级或二级的家电产品，最高补贴800元，折扣均按照现金折让的方式直接扣除，将于4.19日正式启动白电、彩电、厨电、小家电19.2.28苏宁（1）两百亿推动空调下乡战略，10亿开店投资，20亿让价补贴，400万套农村产品定制组成。设臵10亿以旧换新补贴，对有意向以旧换新的用户施行先补贴再回收。空调为主的家电品类资料来源：Wind，海通证券研究所利润端：原材料成本压力边际改善请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：2019年以来主要原材料铜铝价格同比下降家电主要原材料铜、铝、钢材、塑料等价格经过2017年的迅速攀升和2018年的高位震荡后，2019年同比有所下降，整体原材料成本压力边际改善，我们认为有望对企业盈利端产生正贡献。78,0009,00010,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00017,00018,00030,00035,00040,00045,00050,00055,00060,000长江有色铜（元/吨，左轴）长江有色铝（元/吨，右轴）60.065.070.075.080.085.090.095.0100.0105.0110.0800.0850.0900.0950.01,000.01,050.01,100.01,150.02016-04-012016-06-032016-08-052016-10-142016-12-162017-02-242017-04-282017-06-302017-09-012017-11-102018-01-122018-03-302018-06-082018-08-102018-10-192018-12-212019-03-01中国塑料价格指数(左轴)钢材价格指数:冷轧薄板（右轴）图：2019年以来钢材及塑料价格同比下降资料来源：Wind，海通证券研究所利润端：增值税税率下调利好龙头请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明19年《政府工作报告》指出19年税改将制造业相关行业等现行16%的税率将降至13%，调整后税率4月1日起实行。从整体产业链角度看，各环节均有望留存减税红利，假设公司与下游均分减税红利，我们测算格力、美的、海尔对应可提升当年净利率1.0pct、0.6pct以及0.7pct。而实际执行当中，我们认为由于龙头在产业链中具备较强议价能力，有望在减税利益分配中截留更多利益。表：增值税留存假设下企业利润端影响测算82017年度收入规模内销占比17年净利润与下游均分红利假设：独享税改红利假设：单位（亿元）税改红利增厚利润对应占比净利率提升税改红利增厚利润对应占比净利率提升白电格力电器1500.288%22414.87%1.00%29.713%2.00%美的集团2419.257%172.815.69%0.60%31.118%1.30%青岛海尔1592.558%69.310.415%0.70%20.830%1.30%小天鹅A213.880%15.11.913%0.90%3.926%1.80%海信家电334.971%202.713%0.80%5.327%1.60%黑电TCL集团1117.351%26.66.524%0.60%1349%1.20%海信电器330.162%9.42.325%0.70%4.749%1.40%兆驰股份102.368%60.813%0.80%1.626%1.50%小家电及个护苏泊尔141.972%13.11.29%0.80%2.318%1.60%九阳股份72.598%6.90.812%1.10%1.623%2.20%新宝股份82.214%4.10.13%0.20%0.37%0.30%飞科电器38.599%8.40.45%1.10%0.910%2.20%莱克电气57.133%3.70.26%0.40%0.412%0.70%厨电板块老板电器70.293%14.60.75%1.10%1.510%2.10%华帝股份57.392%5.10.612%1.00%1.223%2.10%浙江美大10.3100%3.10.14%1.10%0.28%2.30%其他三花智控95.849%12.40.54%0.60%1.19%1.10%欧普照明69.691%6.80.711%1.00%1.421%2.10%收入及利润端基数压力逐季减轻，增速有望环比改善请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明分季度来看，行业重点公司大多数收入及利润端18年增速逐季减缓，19Q1从基数上来看为收入及利润端基数压力最高的季度，依此判断，19年行业基本面的基数压力将逐季减轻，增速有望环比改善。9-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%1Q182Q183Q184Q18格力电器美的集团老板电器华帝股份浙江美大欧普照明-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%1Q182Q183Q184Q18美的集团海信家电青岛海尔老板电器华帝股份欧普照明图：重点公司收入端分季度同比增速图：重点公司归母净利润分季度同比增速资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所预计18Q4标蓝部分为根据公司业绩快报/预告倒算Q4情况19Q1家电板块重点公司收入前瞻请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10收入前瞻（同比）板块简称1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19E白电板块格力电器19.7%60.0%24.7%44.2%33.3%30.0%38.2%-5%美的集团55.4%64.9%60.7%26.6%17.2%13.0%1.4%-7%海信家电33.7%34.5%20.3%12.6%16.4%15.1%-4.0%1.7%3%青岛海尔69.7%50.0%17.0%15.2%13.0%15.3%11.5%-5%小天鹅A34.2%30.2%32.9%26.4%19.7%7.5%-0.9%15.0%8%小家电板块苏泊尔26.0%13.1%16.5%18.5%21.2%30.6%23.6%17.2%13%九阳股份-9.6%7.0%4.2%-4.3%5.6%16.2%0.1%25.2%15%飞科电器20.3%17.6%6.8%14.9%-5.9%19.0%6.7%-2.7%5%厨电板块老板电器34.0%21.7%22.6%12.2%16.9%3.8%6.0%2.9%3%华帝股份32.0%29.2%32.1%29.1%23.2%12.8%7.0%-9.0%0%浙江美大51.9%58.6%51.2%54.7%53.2%49.3%31.5%26.0%18%照明及上游欧普照明38.5%32.4%29.8%15.6%23.6%13.0%13.5%13.3%12%三花智控23.5%26.6%19.3%30.4%20.4%11.0%14.6%7.5%5%资料来源：Wind，海通证券研究所预测18Q4标蓝部分为根据公司业绩快报/预告倒算Q4情况19Q1家电板块重点公司业绩前瞻请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11归母净利润前瞻（同比）板块简称1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19E白电板块格力电器27.0%67.7%24.5%63.9%39.0%32.9%38.3%-10%美的集团11.4%15.6%26.4%21.8%20.8%18.9%18.5%-10%海信家电75.1%0.7%247.8%2