空调行业专题研究大金辉煌95年中国空调产业亦可期20190904华泰证券33页

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告行业研究/专题研究2019年09月04日家用电器增持（维持）白色家电Ⅱ增持（维持）林寰宇执业证书编号：S0570518110001研究员[e-mail]王森泉执业证书编号：S0570518120001研究员[e-mail]1《家用电器:行业周报（第三十五周）》2019.092《格力电器(000651SZ,买入):收入增长达7%，看好混改前景》2019.083《美的集团(000333SZ,买入):品牌矩阵均衡发展，净利润增长超17%》2019.08资料来源：Wind大金辉煌95年，中国空调产业亦可期空调行业专题研究大金工业：全球暖通空调龙头95年辉煌，指引中国产业发展大金工业95年发展历史，历经日本经济腾飞与泡沫破灭，公司重视空调与氟化工研发投入，产品技术领先性与可靠性成就品牌，并通过海外市场持续渗透，打破本土空调产业发展天花板，成就了90余年发展辉煌。展望中国空调行业，本土市场保有量天花板尚未达到（2017年，中国空调保有量为城镇128.6台/百户、农村52.6台/百户，而2014年日本空调保有量已达到275.8台/百户），中国宏观经济增速仍保持全球领先，空调保有量仍有大幅提升空间。而空调海外市场方兴未艾，自主品牌出海及海外并购均有望提速。产业龙头格力、美的、海尔发展值得期待。大金工业的成功离不开创新投入与海外发展我们认为大金持续的创新投入和及时的海外发展转型是实现成功的关键要素。大金2018财年90%收入来源于空调业务，在空调高速发展期，公司围绕节能技术的投入，奠定了公司技术发展路线，进而推动了品牌高端化，稳固公司盈利能力，2018财年公司毛利率为35%（高于格力、美的）。同时，公司关键时间点的全球化转型为长期增长提供动力，大金2018财年海外收入占75%左右，打破单一日本区域发展的瓶颈，并平抑区域需求波动影响。把握日本与全球空调发展红利，大金实现跨越式发展1）1988年以前，商用空调需求率先起步，并向家用空调推进，日本空调每百户保有量从7.8台（1970年）上升至98.8台（1988年），大金收入提升至1988财年的3258亿日元。2）1988-2000：两次危机当中，大金对内提升效率（生产周期压缩到3天），并适时推出高性价比产品，对外加速全球化布局。3）2001-至今：全球化战略下，2018财年大金海外占比提升到75%，全球布局降低制造成本，营业利润率提升至11%。同时，海外市场坚持中高端定位，分享更高的估值溢价，2013年以来大金工业PE估值保持在20倍以上，大幅高于国内空调龙头公司。中国空调龙头发展潜力值得期待一户多机属性下，空调行业发展潜力依然值得期待。根据日本统计局数据，2014年日本空调渗透率已经达到90%左右，保有量达到275.8台/百户，同时有19个行政区保有量已经超过300台/百户。对标日本，国内空调行业保有量仍有翻倍的提升空间，我们对未来空调行业长期内销增长仍保持乐观。同时，国际化有望为企业提供持续成长的动力，国内空调龙头具备产业链优势，制造优势难有对手，我们看好未来国内龙头通过并购切入发达国家市场，以及以自主品牌切入发展中国家市场，并通过海外运营，获得持续成长动力。.风险提示:空调行业景气度下行幅度超预期。行业竞争加剧。出口外贸政策风险。日本空调发展参考性或减弱。股票代码股票名称收盘价(元)投资评级EPS(元)P/E(倍)20182019E2020E2021E20182019E2020E2021E000651.SZ格力电器57.80买入4.365.065.977.0713.2611.429.688.18000333.SZ美的集团54.31买入2.913.353.904.4118.6616.2113.9312.32600690.SH海尔智家15.75买入1.171.381.621.8713.4611.419.728.42资料来源：华泰证券研究所(11)114263818/0918/1119/0119/0319/0519/07(%)家用电器白色家电Ⅱ沪深300重点推荐一年内行业走势图相关研究行业评级：行业研究/专题研究|2019年09月04日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录大金工业：单一主业的全球暖通之路................................................................................3空调领域第一梯队的龙头企业...................................................................................3竞争中激发空调制冷技术进步...........................................................................4全球化成长为股东提供优厚回报...............................................................................5大金工业95年：从崛起到彷徨，再到重现辉煌...............................................................81924-1950：从初创开始重视研发基因.....................................................................91951-1972：空调产品进入民用领域，1972年大金收入达到600亿日元................91973-1987：借力家用空调普及浪潮，大金实现跨越式发展...................................11空调普及机遇期，节能要求奠定公司技术路线基础.........................................11在宏观因素和气温因素的冲击下，日本空调行业出货量出现波动...................121988-2000年：日本空调市场波动加大，大金布局海外、追求长期增长................13在行业低谷期内外兼修，大金奠定未来发展基础............................................13利用日元升值契机，大金加速向海外扩展，提升全球化布局..........................15应对内部市场不景气，公司对内生产效率提升，推出高性价新品扭转经营颓势........................................................................................................................172001-至今：全球化战略下大金重回升势，金融危机调整后持续成长.....................192000年以后，日本空调每百户保有量增量与渗透率增速放缓，空调市场进入稳定期.................................................................................................................19中国市场的高端路线扩张.................................................................................21成熟市场空调品牌知名度建立更难，大金最终以并购切入美国市场...............23大金发展的经验启示.......................................................................................................26一户多机属性下，空调行业发展潜力仍待挖掘........................................................26在本土市场之外，国际化为企业提供持续成长的动力.............................................28全球空调市场稳步扩张，发达地区企稳、发展中地区复合增速领先...............28强化海外布局，全球经营提供持续成长动力....................................................31风险提示..................................................................................................................32行业研究/专题研究|2019年09月04日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3大金工业：单一主业的全球暖通之路大金工业作为日本少有以单主业实现规模持续增长的家电企业，从仅有15人的小作坊转型成为全球领先的暖通空调及氟化工企业（2018财年，90%收入来自于空调产业），不仅克服了日本战后的困难期，同时历经多次经济危机并持续增长，我们认为公司持续的创新投入、及时的海外发展转型，是公司实现成功的关键要素。空调领域第一梯队的龙头企业大金工业历经95年成长，持续研发投入、及时海外转型，成就全球性空调龙头企业。大金工业于1924年日本大阪成立，主营业务为空调及制冷设备（2018财年，收入占比到达90%），同时拥有氟化学和油压机械等多元化业务。公司2018财年（2018/4/1-2019/3/31）收入2.48万亿日元（约224亿美元，折合1510亿人民币，按照2019年3月31日日元汇率中间价折算），净利润181亿日元（17亿美元，折合115亿人民币）。公司经营范围遍布全球（在全球150个国家销售），旗下拥有大金、麦克维尔（美国，中央空调）、Goodman（美国，中央空调）等品牌。图表1：2018年大金工业收入约1510亿元人民币图表2：2018年大金工业归母净利润约115亿元人民币注：大金2018财年为2018/4/1-2019/3/31，图表中均以201xA代替201x财年资料来源：彭博、公司财报、华泰证券研究所资料来源：彭博、公司财报、华泰证券研究所单一主业空调业务收入占比90%，规模略低于格力，位居全球第二。空调业务占据大金收入主要部分，历年比例在90%左右。化学业务占收入8%左右，主要为氟化工业务。其他业务约占收入2%，主要为油压机械业务。从空调业务收入规模来看，大金工业在2018财年空调业务收入规模约为1510亿人民币，居全球第二，略低于第一名格力电器（2018年格力空调业务收入1556.8亿人民币，按照2018自然年调整大金收入，并按照2018/12/31日元汇率中间价折算，大金收入约为1512亿元人民币）。图表3：大金工业空调业务收入占比约90%图表4：2018财年大金空调业务收入规模全球第二，略低于格力资料来源：彭博、华泰证券研究所注：惠而浦（美国）无细分空调收入，图中为公司others部分收入资料来源：公司年报、Wind、华泰证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,0002009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A(%)(十亿日元)收入（十亿日元）同比-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201401601802002009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018