房地产行业商业地产系列专题报告之行业篇我国商业地产供需现状及未来景气度解析20171031中债资信1

2017年10月工商企业二部房地产行业研究团队袁也电话：[phone]邮件：[e-mail]王旋电话：[phone]邮件：[e-mail]市场部电话：[phone]邮件：[e-mail]中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：电话：[phone]地址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层专题报告2017年第179期总第496期内容摘要我国的商业地产整体呈现显著的供给过剩态势，且相比住宅地产，其下游需求区域分化更为显著。本文我们首先结合区域经济水平和人口机构对全国各地区商业地产分化情况作出分析，给出我国商业地产供给过剩的区域分化的对比。其次，我们将对不同业态下空置率、租金水平等变化进行分别论述，以判断其供需结构近年来变化趋势，从而对不同业态和地区的行业景气度建立更为完整的分析框架。最后，我们基于前两点对于商业地产细分领域供需结构现状的分析，同时叠加新增投资的变化以判断未来商业地产供给压力的大小并给出最终结论。中债资信房地产行业开发销售流程及财务处理专题研究1商业地产行业景气度分析要点1、据世邦魏理仕《迈向2020后千亿时代投资策略展望》白皮书指出，2016年中国可投资商业地产规模达3.4万亿美元，排名全球第二。商业地产，相比住宅地产，形式更为丰富，根据使用用途划分，商业地产业态可分为写字楼、零售物业（含购物中心等大型商业及普通商铺）、工业物业及酒店物业。企业完成对商业地产的开发后通过销售或运营模式完成资金投入的后期回收并形成收益，商业地产的盈利模式可以分为以下三种：盈利模式特点物业全部持有企业靠后期运营收取租金赚钱，这种盈利模式关注稳定的长期收益物业全部销售企业依赖销售直接获取开发利润，这种模式类似住宅地产，关注资金和存货的高速周转以上两种模式结合—商业地产开发销售的运行逻辑与住宅开发销售接近，因此在此我们对于商业地产行业的探讨主要指商业地产开发后持有、运营的盈利模式。图1:商业地产分析要点及思路我国商业地产呈现显著供•给过剩态势商业地产需求主要受人•口、经济等长期因素主导区域分化较住宅来看更为•明显我国商业地产整体供给过剩空置率、租金水平变化可•直接反应供需结构变化情况细分也太对应下游需求不•同，因此供需结构变化呈现差异不同业态供需结构变化呈现差异新开工为行业投资领先指•标，其变化反应行业内企业对未来行业发展的预期变化投资规模的变化导致存量•变化，影响未来景气度投资反映预期，影响存量变化资料来源：中债资信整理我国的商业地产呈现出显著的供给过剩态势，因此我国商业地产的投资回报周期长于美国等发达国家。由于商业地产的需求受区域人口流动情况、经济产业结构等长期因素的直接影响，因此某一地区的下游需求通常在短期内保持相对稳定，这使得商业地产下游需求呈现与住宅领域相比更为显著的区域分化。因此在下文的分析过程中，我们首先结合区域经济水平和人口机构对全国各地区商业地产分化情况作出分析，给出我国商业地产供给过剩的区域分化的对比。其次，结构性供给过剩的变化通常通过空置率、租金水平变化进行衡量，但由于商业地产根据其用途划分为办公、零售物业、酒店等细分业态，且不同业态对应的下游需求截然不同，因此，不同业态的供需结构及其变化趋势呈现明显差异。我们将对不同业态下空置率、租金水平等变化进行分别论述，以判断其供需结构近年来变化趋势，从而对不同业态和地区的行业景气度建立更为完整的分析框架。中债资信房地产行业开发销售流程及财务处理专题研究21由于我国房地产市场在1998年起基本取消福利分房、进入市场化发展阶段，因此我们以1999年1月（可获取数据的最早时间节点）至2016年12月的商业营业用房和办公楼累计新开工面积作为截至2016年末各地区商业地产规模的大致估算。根据2016年末，各地区人口数量对各区域人均商业地产面积情况做出初步测算，并绘制出绝对意义上各区域人均商业地产面积地图。最后，新增投资变化情况体现对行业发展预期的变化，且最终影响存量商业地产规模的变化。企业在新建和在建未完工项目的资金投入影响行业投资额变化，其中新开工作为投资的领先指标，其变化体现了行业内企业投资意愿、行业发展预期的边际波动，我们基于前两点对于商业地产细分领域供需结构现状的分析，同时叠加新增投资的变化以判断未来商业地产供给压力的大小并给出最终结论。全国各地区商业地产区域分化情况2、（一）商业地产区域分化较住宅更为突出我国房地产市场呈现显著的区域分化特征，人口的增长带来住宅购房需求具有较强刚性，相对而言，居民对商业地产面积增长的需求更具弹性；同时，商业地产的景气度更易受区域经济水平、产业结构、人口构成及消费习惯等多方面因素影响，因此商业地产的区域分化程度较住宅市场分化更为突出。（二）各地区商业地产景气度表现1我们以人均商业地产面积的反映作为是区域市场供给情况的直接表现（图2），人均商业地产面积过高则表明供给相对较高，过低则表示商业地产发展水平较低。图2：2016年各区域人均商业地产面积情况（单位：人/平方米）中债资信房地产行业开发销售流程及财务处理专题研究3资料来源：Wind，中债资信整理但同时，商业地产的开发和发展需要一定的人口密度和人均收入等地域综合水平作为支撑根据，人口密度和人均收入越高，区域的商业周期越短，商业地产的发展土壤越深厚。此外，区域市场经济的活跃度和成熟度也在一定程度上影响商业地产的开发运营质量。因此，我们在分析商业地产区域景气度时，还需要根据地区经济发展状况对单纯由人均商业地产面积所表现出的结果进行微调（图3）。考虑商业地产主要与第三产业相关联，我们根据2016年各地区人均第三产业GDP水平对人均商业地产面积地图进行了适度修订，从而可以更加准确的反应各地区商业地产景气度表现情况。中债资信房地产行业开发销售流程及财务处理专题研究42据世邦魏理仕，10个主要区域中心城市包括天津、沈阳、大连、南京、杭州、青岛、武汉、重庆、成都、宁波十城。此处由于宁波缺少存量数据，只取其余9城数据。图3：各地区商业地产景气度表现情况资料来源：Wind，中债资信整理从人均拥有商业地产面积和第三产业GDP综合对比来看，我国人均拥有商业地产面积商业地产面积达2.34平方米，整体供给过剩。同时，我国商业地产呈现明显的区域分化特征，珠三角地区得益于较强的人口吸附能力和第三产业增速发展，其商业地产的供给相对不足，未来该区域内商业地产仍有较强发展空间；而我国中部和西北部地区的商业地产供给严重过剩，区域内商业地产将面临投资回报期更长的运营压力，投资收益前景较其他地区更差。细分业态供需对比及运营情况3、由于商业地产各细分行业功能定位不同，所服务的客户群体也存在一定差异，因此，我们将进一步通过空置率和租金水平等阈值指标对各细分业态的供需对比进行横向分析，从而更加全面的判断商业地产行业景气度。（一）写字楼——增量下降、分化加剧、租金水平平稳1、近年增量下降从行业存量情况来看，根据世邦魏理仕统计，2010年至2016年，全国一线城市及主要区域中心城市2的甲级写字楼总存量呈上升趋势，一线城市占比仍处于绝对高位（超过65%），区域中心城市存量规模翻倍。从同比增长表现来看，区域中心城市2015年以前整体增长幅度大于一线城市，但高速增长过后往往需要立刻回调，市场对于存量增长的敏感度高于一线城市。图4：近年一线城市及区域中心城市甲级写字楼存量图5:近年一线城市及区域中心城市优质写字楼新中债资信房地产行业开发销售流程及财务处理专题研究5情况（单位：万平方米，%）增供应量情况（单位：万平方米，%）2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000(5)0510152025一线城市甲级写字楼总存量北京:甲级写字楼总存量区域中心城市甲级写字楼总存量上海:甲级写字楼总存量广州:甲级写字楼总存量深圳:甲级写字楼总存量天津:甲级写字楼总存量沈阳:甲级写字楼总存量大连:甲级写字楼总存量南京:甲级写字楼总存量杭州:甲级写字楼总存量青岛:甲级写字楼总存量武汉:甲级写字楼总存量2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年1~6月010020030040050060070080001020304050607080一线城市优质写字楼新增供应量区域中心城市优质写字楼新增供应量全国资料来源：Wind，中债资信整理资料来源：Wind，中债资信整理我们通过新增供应量反映商业地产企业对于市场的预期。据Wind统计，2010年至2016年，全国一线城市及主要区域中心城市的优质写字楼合计新增供应量呈波动上升，区域中心城市在经过2013~2015年的高速增长后，市场热度有所回落，新增占比亦持续下滑（2016年较上年下降10.2个百分点至46.5%），2017年1~6月，全国一线城市及主要区域中心城市新增供应量分别较上年同期下滑20.34%和40.10%，整体库存压力或随供给量的下降有所缓解。2、空置率变化呈现分化我们通过空置率情况对细分市场的供需对比进行初步判断。近年来，一线城市优质写字楼空置率普遍维持在10%以内的低位，但2016年出现2010年以来的首次上升；而区域中心城市中，城市间写字楼空置率分化情况愈加显著，南京、宁波、杭州等城市空置率逐渐向一线城市靠拢，而重庆、天津、沈阳等城市因新增供应量较多空置率持续走高至30%左右。图6:近年一线城市及区域中心城市优质写字楼空置率变化情况（单位：%）图7:2017年6月一线城市及区域中心城市优质写字楼空置率情况（单位：%）中债资信房地产行业开发销售流程及财务处理专题研究62010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-030510152025303540北京、上海、广州、深圳天津、沈阳、武汉、重庆、成都北京深圳广州上海南京宁波青岛大连杭州沈阳武汉成都天津重庆05101520253035404550资料来源：世邦魏理仕，中债资信整理资料来源：Wind，中债资信整理3、租金水平维持平稳空置率或者出租率是对行业供需对比情况最基本的反映，但另一方面，由于商业地产项目可以通过调整租金水平来间接调控出租率，因此，我们不能够仅通过空置率水平来对供需状况做出绝对的判断，因此我们考量租金水平的变化趋势，以判断商业地产的运营情况，从而更加全面的分析细分行业和区域的景气度。一线城市中，北京、上海和深圳甲级写字楼租金在经历明显上涨（北京地区2010~2014年间涨幅超过150%）后，逐渐维持平稳态势，广州及区域中心城市写字楼租金小幅上调，从运营情况来看，写字楼细分市场，一线城市供给端压力逐步提升，区域中心城市在供给量翻番的背景下基本维持了供需力量的平衡。图8:近年一线城市及区域中心城市甲级写字楼租金变化情况（单位：元/平方米/天）2010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-030.002.004.006.008.0010.0012.0014.00北京上海广州深圳区域中心城市资料来源：wind，中债资信整理（二）零售物业——空置率低于写字楼、分化趋弱、租金水平持续下滑由于零售物业新增供应量水平始终处于大幅波动状态，从供应量角度考量零售物业供给情况或存在较大偏差，我们主要通过优质零售物业空置率和租金水平角度分析零售物业供需情况。中债资信房地产行业开发销售流程及财务处理专题研究71