家家悦603708生鲜直采区域龙头募资加码门店扩张20页

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Title]评级：增持(首次)市场价格：26.69目标价格：30.44分析师：彭毅执业证书编号：S0740515100001电话：Email：[e-mail]联系人：宁浮洁电话：Email：[e-mail][Table_Profit]基本状况总股本(百万股)360流通股本(百万股)90市价(元)26.69市值(百万元)9,608流通市值(百万元)2,402[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比(3%)14%32%50%68%85%3/28/164/20/165/13/166/13/167/18/168/11/169/5/169/29/1610/28/1611/21/1612/13/161/12/172/10/173/6/173/28/17家家悦沪深300相关报告[Table_Finance]公司盈利预测及估值指标2014A2015A2016E2017E2018E营业收入（百万元）9,830.3310,485.5810,905.0111,777.4112,955.15增长率yoy%9.53%6.67%4.00%8.00%10.00%净利润224.11247.26252.53273.88293.03增长率yoy%15.08%10.33%2.13%8.46%6.99%每股收益（元）0.830.920.941.011.09每股现金流量1.671.572.102.002.35净资产收益率24.21%24.72%20.16%17.94%16.10%P/E0.000.0033.8231.1829.14PEG0.000.0015.863.694.17P/B3.433.704.645.656.74备注：投资要点核心观点：生鲜直采、区域龙头，募资加码门店扩张。家家悦是山东省超市龙头，依托生鲜直采、物流中心，聚焦胶东地区，2016年Q3门店数量620家；家家悦单店面积小、贴近社区，用户粘性高，会员销售额占比约72%，在三四线城市及农村市场具有广阔的市场空间。家家悦生鲜占比约40%，毛利率在15%左右，盈利能力及生鲜占比规模与永辉相当，高于行业平均水平。上市募资，依托于精细化管理水平、生鲜直采及区域物流配送体系等核心竞争力，加快门店拓展，门店迭代成熟推动公司内生增长。考虑公司未来成长空间，给予2017年40XPE，目标价30.44元，首次覆盖给予“增持”评级。生鲜直采，精细化运营，保证运营效率及门店拓展。公司生鲜直采建立核心优势，以“中央+区域”的物流建立生鲜加工中心，保证前端生鲜价格优势及品质，复制供应链优势，公司具备开拓空白区域的能力。公司新开门店一般在开业后1年内营业收入为正常年的70%，第二至五年每年较上年按一14%、10%、8%、6%的比率上升，第六年及以后收入水平与第五年持平。公司年均开店数量大约在100家左右，继续深耕胶东地区，同时拓展山东其他区域，门店拓展后，有望带动公司营收提升。山东地区消费升级，品牌化超市是趋势，区域拓展空间巨大。欧美等发达国家消费曲线显示年人均收入超过3000美元左右时，居民消费升级将成为常态，生存型消费减少，发展享受型消费比重上升。而当前山东三四线城市人均年可支配收入约为3000-5000美元，处于消费升级的“口袋”区间，消费升级趋势增强，以9000人/店的比例来看，山东区域合理开店数量约在1万家。竞争格局来看，山东主要是区域性超市为主，而外来超市占比比例较小，其中本地化超市具有代表性的是银座股份及利群股份，整体来看家家悦在采购、物流等方面具备较高的比较优势。农村电商、跨境进口、自有品牌并行，募集资金加码“门店+物流”。公司积极开拓农村电商，利用线下门店优势，打通全渠道购物方式，顺应当前新零售发展趋势，在农村电商整体渗透率较低的大背景下，公司差异化利用物流及门店优势，开拓农村电商，提升人均创收及效率。跨境进口方面，以保税商品下单体验区为支撑点，通过PC端和移动手机端APP实现“线下体验、线上直接下单”模式，实现进口商品两天配送直达。线上：2015年8月，家家悦集团跨境电商业务正式开启，成立了家家悦商城，主要经营韩国、澳洲、日本等各国进口商品，涵盖了母婴用品、食品、生活用品、保健用品等上千种品类，商品通过海外直邮模式，确保正品和质量。线下：2015年9月，家家悦集团在九龙城购物广场打造的进口商品直购体验中心开业，直购体验中心经营面积2000多平方米，商品品类5000多种。目标价30.44元，对应2017年40xPE，首次覆盖给予“增持”评级。预计2016-2018年公司实现营业收入109.05、117.77、129.55亿元，同比增长4.0%、8.0%、10.0%，归属于母公司净利润为2.53、2.74、2.93亿元，同比增长2.13%、8.46%、6.99%，对应2016-2018年每股收益为0.94、1.01、1.09元。考虑家家悦市场发展空间，及外延式拓展门店渐趋成熟，募集资金市场战略拓展门店数量空间广阔，目标价30.44元，对应2017年40xPE，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：门店建设不及预期；山东市场超市竞争加剧；消费习惯改变；[Table_Industry]证券研究报告/公司深度报告2017年04月05日家家悦(603708)/一般零售生鲜直采、区域龙头，募资加码门店扩张请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-公司深度报告内容目录公司简介：深耕胶东地区，区域性超市龙头.......................................................-4-聚焦胶东区域，生鲜经营全产业链、多业态特色综合服务商......................-4-定位社区综合服务商，密集布局、精细耕作...............................................-5-行业分析：消费升级下，品牌化商超崛起，山东地区具备开拓空间..................-6-山东地区消费升级延续，品牌化超市渗透逐步提升....................................-6-生鲜电商处于巨头卡位阶段，盈利较难，线下生鲜消费仍是主流..............-9-山东地区三四线城市具备较高的布局价值，测算省内超市数量可达1万家-9-核心竞争力：生鲜直采，“中央+区域”物流体系提升运营效率.......................-10-生鲜毛利率达到15%，与永辉相当，高于行业平均水平..........................-10-生鲜占比超过40%，生鲜直采占比80%以上，“中央+区域”物流提升运营效率...................-12-农村电商、跨境进口、自有品牌并行，募集资金加码“门店+物流”..............-14-依托连锁门店资源、物流配送体系，试水农村电商、跨境进口................-14-提升自有品牌占比，强化竞争优势，提升毛利率水平...............................-16-募资加码“门店+物流”，年均开设门店100家，外延拓展增厚业绩........-17-盈利预测及投资建议：目标价30.44元，首次覆盖给予“增持”评级.............-19-图表目录图表1：2016年Q3家家悦自有门店数量达到620家.......................................-4-图表2：家家悦超市门店集中于胶东地区...........................................................-4-图表3：家家悦上市后主要的股权结构...............................................................-5-图表4：2016年Q3家家悦综合超市占比约为54%...........................................-5-图表5：2015年公司实现营业收入同比增长6.67%...........................................-5-图表6：家家悦整体会员占比达到74.27%.........................................................-6-图表7：与永辉超市、步步高、三江购物相比，家家悦单店面积较低...............-6-图表8：家家悦单店营收低于行业竞争对手........................................................-6-图表9：山东地区城镇与农村居民人均可支配收入同比分别增长7.8%和8.8%.-7-图表10：2017年1-2月份社会零售总额同比增长9.5%....................................-7-图表11：相较于其他省份来说，山东省外来超市较少.......................................-7-图表12：山东省本地化超市主要的分布情况......................................................-8-图表13：生鲜超市相较于菜市场在消费环境、价格等方面具备优势.................-8-图表14：国内生鲜电商渗透率仅为3.7%...........................................................-9-图表15：生鲜超市仍是以线下消费为主.............................................................-9-图表16：测算山东地区整体生鲜市场规模达到2000亿，省内潜力超市门店数量达到1万家...........-10-图表17：家家悦人均创收与永辉超市相当.......................................................-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-公司深度报告图表18：2014-2015年家家悦毛利率水平高于行业平均水平..........................-10-图表19：家家悦销售费用率和管理费用率低于行业平均水平..........................-11-图表20：家家悦上市后有望复制永辉超市成长路径.........................................-11-图表21：2010年永辉超市上市后加快省外扩张..............................................-12-图表22：家家悦主要以生鲜、食品、化洗等为主............................................-12-图表23：家家悦生鲜占比超过行业平均水平....................................................-12-图表24：家家悦存货周转率高于行业平均水平................................................-12-图表25：公司目前拥有烟台、高密、莱芜等地区配送中心8个......................-13-图表26：家家悦杂货物流中心配送范围...........................................................-13-图表27：家家悦建立一体化网络辐射系统.......................................................-13-图表28：生鲜物流中心