批发零售行业2019年投资策略渠道的效率之战与整合提速20181206

概要2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.消费分层，优选成长性/性价比/超市渠道2.返璞归真，渠道的效率之战3.格局已现，集中度将快速提升4.投资逻辑及个股推荐5.风险提示核心观点3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明•消费分层，优选高成长/性价比/超市渠道。①消费整体升级，结构分层：从消费支出结构看，交通通信、教育文娱及医疗保健等可选消费占比增加，整体处消费升级；但城乡收入差距大，不同收入群体的消费特征分层；②精选细分赛道：把握景气度和成长性高的细分赛道机会（化妆品和黄金珠宝等），寻找提供更高性价比商品及服务的渠道模式（如拼多多、网易严选等），必选消费（超市板块）稳定增长&景气度较确定。•返璞归真，渠道的效率之战。零售渠道的竞争已从机会型成长到能力型成长，效率为王。①人的效率：团队和机制，为效率竞争核心；②商品的效率：从2C到2B，提升供应链和商品效率；新制造/产业互联网/供给侧数字化，均指向生产端和供应链提效升级方向推进。③业态的效率：传统零售业态改造、升级，其中超市以永辉、家家悦、红旗等为代表，百货以天虹为代表，家电零售商以苏宁为代表；更细分、专业化的新业态涌现，社区商业、折扣店、体验店等热闹非凡，并以数字化延伸到家到店服务；④技术的效率：大数据/云计算/AI+Iot，新技术赋能提效、优化购物体验。•格局已现，集中度将快速提升。①中国零售业集中度低，龙头空间大。阿里市值2.9万亿元（约亚马逊1/2），实体零售商均不超1000亿元（vs沃尔玛2万亿元、好市多7000亿元）；实体零售商收入均不超2000亿元（vs沃尔玛3万亿元、好市多8500亿元）；剔除电商，2017年中国零售业CR10仅6.2%，远低于英美；②新格局已现，预计未来3-5年集中度迅速提升：行业2015年以来已有集中度提升趋势，龙头开店&并购提速，驱动力来自：其一为外部经营压力，即消费动力趋缓、经营成本趋增和去杠杆下的资金困境；其二为实体龙头内生提效后的更优合作基础，即电商更务实深入产业，实体龙头更深刻理解数据和技术，有能力和定力寻求平等合作。优秀科技公司和优秀零售公司的纵向深度合作的时间窗口正临近，中国完全有机会诞生万亿级销售规模的零售企业。•投资逻辑及推荐。①产业变革加速，首选优质龙头：苏宁易购、永辉超市、天虹股份；②新零售融合赋能&必选消费需求等，把握超市机会：推荐家家悦、红旗连锁；③黄金珠宝和化妆品行业成长性优：推荐老凤祥、周大生。•风险提示：转型进程及效果的不确定性，消费持续疲软。4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.1消费整体升级，结构分层•近年消费呈升级趋势：2017年城镇/农村居民人均消费各2.4/1.1万元，农村增速高；交通通信、教育文娱及医疗保健等可选消费品占比增加，食品烟酒、衣着等必选消费品占比下降。图22017年人均消费支出图1人均消费支出占比变动（%）资料来源：国家统计局，海通证券研究所1.消费分层，优选成长性/性价比/超市渠道注：图1为2017年相较于2013年的占比变动情况；图2的CAGR为2013-2017年图3全国各水平人均可支配收入增速（%）资料来源：国家统计局，上海证券报，海通证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.消费分层，优选成长性/性价比/超市渠道•中产消费的挤出：2017年城镇/农村人均可支配收入3.6/1.3万元，差距仍大；中等收入群体收入增速下降，且面临日益增加的教育、购房/租房成本等。我国居民资产65%集中在地产。图42016年中美德居民资产配置占比（%）1.消费分层，优选成长性/性价比/超市渠道•消费行为分层：据QuestMobile统计，2018年9月跨境电商、优惠比价和生鲜电商类APP增速较快，各增87%/102%/82%。图5移动购物APP月活规模（万人）资料来源：QuestMobile，海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明+15%+5.4%+87%+102%+82%+163%消费行为分层各客群均有升级需求社交裂变图6中国主要品类零售额增速（%）资料来源：Euromonitor，星图数据，海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.2优选一：景气度高、成长性高的细分赛道2008年以来，化妆品和黄金珠宝基本为增速最快的2个子行业，2008-2017年CAGR各12.3%、13.2%，体现居民整体消费升级趋势。2018年双11化妆品品类全网销售额446亿元，同比增长117%，增速较快。1.消费分层，优选成长性/性价比/超市渠道图72018年双11全网销售规模及增速图8中国化妆品子行业增速（%）资料来源：Euromonitor，中国黄金协会，海通证券研究所8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明化妆品：2017年市场规模3616亿元增长9.6%，其中彩妆/香水各增21.3%/14.7%，增速快。黄金珠宝：2017年我国黄金消费量1089吨，其中黄金饰品消费696.5吨增长10.4%；差异化的需求日益凸显，带动钻石、K金、宝石、铂金等其他珠宝消费。图9我国黄金及饰品消费量及增速1.消费分层，优选成长性/性价比/超市渠道9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.3优选二：高性价比、低价折扣渠道网易严选OMD模式提供高颜值、高性价比商品，一线城市用户65%，中高消费力人群76%;拼多多低价拼团+社交电商模式，二线及以下城市用户55%，中低消费能力人群占比66%。图10主要电商APP用户地域分布（%）注：时间为：2018年4月资料来源：易观千帆，海通证券研究所0255075100天猫淘宝京东拼多多网易严选超一线城市一线城市二线城市三线城市其他53%49%59%45%65%图11主要电商APP用户消费能力（%）1.消费分层，优选成长性/性价比/超市渠道10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明拼多多保持快速成长，反映低价折扣市场的消费需求；截至2018/09，平均月活2.32亿人，年化活跃买家3.86亿人，单个活跃买家年消费额894元，年化GMV3448亿元。资料来源：拼多多招股说明书及定期财报，海通证券研究所图12拼多多用户规模及消费额图13拼多多季度收入及增速1.消费分层，优选成长性/性价比/超市渠道309385449577674763894020040060080010000123451Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18平均月活跃用户数（亿，左轴）活跃买家（亿，截至过去12个月，左轴）单个活跃买家年消费额（元，截至过去12个月，右轴）1.4优选三：必选消费稳定增长，超市景气度较确定社零总额增速2Q18以来放缓，各品类中，必需消费品粮油食品、日用品近2个月增速较优。资料来源：国家统计局，海通证券研究所图14月度社会消费品零售总额及增速11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图15限额以上分品类月度增速（%）1.消费分层，优选成长性/性价比/超市渠道图17食品CPIvs永辉、高鑫零售同店增速（%）资料来源：国家统计局，各公司定期财报，海通证券研究所12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明渠道角度，超市公司同店与食品CPI高度相关，与鲜菜、鲜果、畜肉等细分品类CPI相关性不高；此外，超市同店增速也与公司经营管理（比如品类结构、店龄结构等）有关。图16CPI、食品CPI及非食品CPI（%）1.消费分层，优选成长性/性价比/超市渠道13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.返璞归真，渠道的效率之战新制造新零售之后，新制造是关键，新制造是经济转型的新动力，而智能技术是新制造不可逾越的关键技术产业互联网现在面临一次新的转型，从消费互联网到下半场的产业互联网，简单总结：扎根消费互联网、拥抱产业互联网数字化经济过去20年，需求侧数字化逐渐完成，但是供给侧数字化才刚刚开始。供给侧数字化和需求侧数字化相结合，数字经济才完整新农业只有把农业按照工业来做，才是真正意义上的新零售和新农业的完美结合，它们所产生的巨大价值空间就是新零售的蓝海后互联网时代打造后互联网时代高壁垒重公司，基于技术进步、服务特色、靠效率、可持续商业模式，供应链+劳动密集型+技术领先。产业互联网产业互联网的关键就是融合，要以大数据、人工智能、智能终端重构实体经济产业链，提升效率、创造价值。资料来源：联商网，搜狐新闻等，海通证券研究所马云2018云栖大会马化腾2018世界互联网大会王兴2018世界互联网大会侯毅中国电子商务发展峰会王填步步高战略供应商大会张磊2018世界互联网大会他们都在说什么？——新制造、产业互联网、供给侧数字化、新农业、高壁垒重公司…14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.返璞归真，渠道的效率之战2CGMV的规模与速度。2018年以来，拼多多、苏宁线上的GMV增速虽处于高位，但逐季回落；京东各季度均增30%左右，天猫实物GMV2Q、3Q增速各34%、30%。双11数据也验证上述趋势，天猫2018年双11交易额2135亿元增27%，回落12个百分点。表1主要电商GMV情况（亿元）图18天猫双11历年交易额及增速20112012201320142015201620173Q18阿里巴巴6634107721677624437309243767048200yoy（%）62.455.745.726.521.828.0京东59069391129443948yoy（%）59.037.830.5拼多多（年化）14123448yoy（%）386.32苏宁易购（线上）5918326125850380512671380yoy（%）195.0210.842.3-1.194.960.157.470.89资料来源：各公司定期财报，搜狐新闻等，海通证券研究所图192018年10月主要电商MAU（亿人）图20主要实体零售商2017年收入及增速15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.返璞归真，渠道的效率之战流量规模。【线上】2018年10月，微信/QQ月活各9.2/5.8亿人；主要电商中，淘宝5.3亿人、京东2亿人、拼多多1.4亿人、美团1.3亿人；【线下】实体零售商中，苏宁、高鑫、永辉2017年收入各1879亿元/1034亿元/586亿元。资料来源：wind，海通证券研究所16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.返璞归真，渠道的效率之战资料来源：海通证券研究所下半场上半场2C模式规模…S2B2C平台机制运营管理…速度取胜效率为王机会型成长能力型成长图21零售渠道的竞争从机会型成长已过渡至能力型成长17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.返璞归真，渠道的效率之战效率之战商品的效率•直采、自有品牌、品质订制等；•“新制造”：由需求端反向推动供给端升级；业态的效率•传统业态改造，优化体验；•传统业态细分，衍生出专业化小业态；•数字化，融合到家到店服务。技术的效率•大数据、云计算；•AI、IoT。人的效率•优秀创始人、年轻化员工体系；•治理良好、梯次完整的扁平化组织；•充分的激励安排（如市场化薪酬、股权激励、合伙人制/超额利润分享等）图22零售渠道效率提升，组织为先资料来源：海通证券研究所2.1人的效率：团队和机制，效率竞争核心资料来源：wind，各公司定期财报，海通证券研究所18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司核心高管年龄薪酬（万元）治理结构组织与激励永辉超市董事长张轩松：47岁136轩松轩宁兄弟（22.47%），牛奶国际（20%）+京东（11.43%）+腾讯（5%）组织结构平台化；合伙人制度，限制性股票激励。苏宁易购董事长张近东：55岁89民营，阿里持股20%普遍股权激励；事业部公司化，重构四大事业群总经理任峻：41岁天虹股份董事长高书林：46岁170央企中航集团（43.4%）+港资五龙贸易（24.15%）核心高管间接持股+中高管理层/业务骨干员工持股+业务单位超额利润分享的三级激励机制总经理张旭华：41岁家家悦董事长王培桓：63岁110民企，弘章资本持股5%中高管普遍持股；合伙人制度王府井董事长刘毅：58岁60国企，三胞持股11.25%合伙人制度